10月30日訊（記者 李丹萍）經濟增長、就業、價格和國際收支是觀察經濟運作最為重要的宏觀指標。基于前三季度國內生產總值（GDP）同比5.2%的穩健增長，市場人士普遍認為，中國有望實現5%左右的全年增長目標。

歸根結底，我國經濟穩的格局、進的勢頭、韌的特性沒有變，但居民的微觀感受略有不同，內需和消費也有進一步提振空間。此外，在考量外部影響因素的前提下，參照經濟發展周期規律，經濟新周期轉折點又可能會在什么時間節點出現？

近日，記者專訪了中郵證券副總裁、首席經濟學家兼研究所所長黃付生，其認為，對于擴大內需、提振消費而言，關鍵在于提高居民收入和優化消費供給，尤其是要擴大服務消費領域的供給，開拓養老、托育、文旅、醫療等潛力市場，實現收入增長與消費擴大的良性循環。通過這幾年經濟結構的調整，隨著債務風險的出清和經濟動能的積聚，2028年中國經濟可能開啟新周期。在此過程中，預計大類資產將呈現股債相對平衡，權益以科技成長為主、債券震蕩產業債突圍的格局。

受訪者供圖

談及當下券商研究所如何反內卷、在公募基金費率改革沖擊下如何謀求轉型發展時，黃付生表示，中郵證券研究所目前正在做的事情，是賣方驅動到價值賦能，從分倉傭金導向到多維價值創造。做好市場化賣方業務，同時也做好郵政集團內協同服務，發揮研究所的中樞作用，將郵遞、銀行、保險、券商等業務的協同優勢充分發揮出來，更好創造價值，打開研究所業務增長的第二曲線。

提振消費關鍵在于優化服務消費供給

：2025年前三季度經濟成績單剛公布，您如何評價今年以來的經濟形勢，哪些主要因素在支撐這輪經濟修復？如果說最大的問題是內需，那么擴大內需、提振消費的關鍵在哪里？

黃付生：整體看來，當前中國經濟穩步修復，總體呈現穩中向好態勢，同時面臨一定的內外挑戰。主要宏觀指標表現積極，前三季度經濟同比增長5.2%，工業增加值穩步提升，固定資產投資相對平穩，出口屢超預期，消費表現出較強韌性，全年經濟增長5%的目標有望順利實現。同時經濟發展提質增效的特征顯現，新質生產力加快培育成長。

多方面的有利因素在支撐經濟回升。比如，前期宏觀政策效果正在顯現。財政政策持續加力，赤字率調升，發行特別國債與財政貼息等舉措，有效增強了經濟修復動能；貨幣政策保持適度寬松，今年5月調降政策利率0.1%，并多次動用再貸款等多種結構性工具，降低社會綜合融資成本，為經濟修復創造了有利的流動性環境。我國作為超大型經濟體，具有較強的經濟韌性，在外部不確定性影響下，9月出口同比增速繼續增長，特別是新質生產力快速發展，創新驅動經濟增長動能愈發顯著。上半年高技術制造業增加值同比增長9.5%，高技術產業PMI持續處于擴張區間，新舊動能轉換正在深入推進。

但也要看到，中國經濟依然面臨有效需求不足和外部不確定增多的挑戰。9月，CPI同比與PPI同比降幅均有所收窄，價格水平在低通脹環境下弱勢修復，反映有效需求不足的問題仍然存在，內需亟待進一步提振。外部環境面臨較大不確定性，世界經濟景氣度變化與全球化進程的波折對國內經濟的潛在擾動持續存在。

對于擴大內需、提振消費而言，我認為關鍵在于提高居民收入和優化消費供給。首先，消費是收入的函數。前期居民資產負債受損，一定程度影響居民消費能力和消費意愿。促進消費的關鍵在于提高居民可支配收入，尤其是改善中低收入群體的就業與工資預期，通過完善社會保障體系，解決居民消費的后顧之憂，從根本上改善居民消費意愿。其次，提振消費需要優化服務消費供給。7月政治局會議指出在擴大商品消費的同時，培育服務消費新的增長點。為此，在提高居民收入，提升消費需求的同時，也要優化消費供給，尤其擴大服務消費領域，開拓養老、托育、文旅、醫療等潛力市場，培育服務消費新的增長點，增強消費對經濟增長的拉動作用，實現收入增長與消費擴大的良性循環。

2028年中國經濟可能開啟新周期

：您近期提到，隨著美聯儲降息、人民幣走強，國內流動性將寬松。政策轉向消費和需求端，2025年-2027年實現溫和轉移杠桿，股債相對平衡，預計2028年中國經濟開啟新周期，社會債務問題也將在此節點得到解決。為何會有這樣的預判，能否展開解讀？

黃付生：2028年中國經濟可能開啟新周期，這要從幾個維度綜合來看。美聯儲降息周期開啟，國際流動性可能發生轉折性變化。今年9月美聯儲再次啟動降息，并在10月底的再次降息后，釋放停止縮表，未來根據經濟情況進一步加速寬松的信號。歷史上看，美聯儲降息周期往往帶動新興經濟體流動性改善和資本流向改變，本輪的資本流動格局將更為復雜，但總體利于國內寬松環境，緩和人民幣外部約束，拓寬對國內貨幣政策空間。

國內環境方面，2024年11月，我國財政部提出的新增10萬億化債計劃，其中6萬億債務置換分三年實施，每年2萬億。預計到2028年，地方需化解的隱性債務總量將由約14.3萬億元壓降至約2.3萬億元，年均消化金額降至4600億元，大幅減輕債務壓力。屆時，居民和企業部門的債務結構也將同步調整，地產周期趨于企穩，居民資產負債表有望迎來修復。同時，隨著反內卷政策深入落實，價格水平有望穩步回升，有助于改善企業利潤率，優化經營現金流，企業部門債務周期可能進入新的階段。

為此，通過這幾年時間的調整，伴隨債務風險的出清和經濟動能的積聚，中國經濟有望進入新周期，景氣向上。

在這個過程中，預計大類資產將呈現股債相對平衡的格局。當前股票市場的上行反映了市場風險偏好的回歸，經濟持續修復有利于市場信心和企業盈利預期的改善，進一步為股票估值上行創造空間。同時在債務化解過程中，名義利率需要保持在相對低位，降低化債成本，以順利達到新債務周期的開啟。因此，大類資產在今年出現股強債弱的修復之后，將逐步過渡到股債相對平衡的格局。

A股行情仍處在流動性修復先于基本面改善階段

：近年全球資本市場發生了很大變化，多種不確定因素交織，市場反復震蕩，也塑造了更復雜的投資環境。從國內市場來看，A股呈現快速輪動特征，板塊熱點雖然涌現頻繁，但持續性普遍較弱，您對目前A股市場行情走勢有何看法？

黃付生：A股市場自去年924以來呈現出震蕩上行、結構分化的特征，股指持續上漲，市場風險偏好明顯回升，但難以界定持續的主線，形成了快輪動、弱持續、強分化的格局；板塊風格差異較大，新質生產力方向表現突出，人工智能、算力、創新藥等科技成長板塊漲幅領先；而傳統消費、周期等領域相對偏弱。

為什么會有這種格局的形成？首先，是預期修復先于基本面改善。因為低通脹與盈利弱復蘇環境下，經濟處于從政策托底向內生修復的過渡期，企業利潤尚未全面改善，當前行情仍以預期修復作為支撐，尚未進入盈利驅動的穩定行情，資金風格切換較為迅速。

此外，機構行為變化。行業與指數ETF基金等交易占比提升，以及量化資金和外資的參與，使得市場短期波動被放大。

其次，新舊動能轉換。二級市場的博弈體現為，資金在成長與防御之間頻繁切換、產生輪動。部分板塊在短期資金推動下沖高回落，交易層面呈現出流動性和情緒主導特征。

站在當前時點來看，A股行情仍處在流動性修復先于基本面改善的階段，權益市場后市邏輯依然積極。海外降息周期開啟，國內政策取向延續寬松，市場流動性保持充裕；經濟企穩跡象增強，對信心形成支撐；下階段企業盈利有望逐步修復。因此應堅持長期投資理念，配置思路上可以采取科技+紅利的啞鈴策略，一端把握科技屬性的高端制造、人工智能，另一端把握高股息、央國企紅利等品種，以穩健收益平滑波動，同時要注意規避擁擠交易，順應市場節奏，實現攻守兼備。

：我們觀察到，有部分基本面并沒有得到較好修復的上市公司，在這輪普漲行情中也享受到了估值快速上行的紅利，隨著后續經營表現分化，會不會存在較大的回調可能性？

黃付生：正如前面提到的，資本市場過去一年基本上是先漲預期，預期走在現實前面。股市是典型的經濟晴雨表，隨著未來經濟改善，行業、企業景氣度發生逆轉的時候，部分企業的盈利能力就顯現出來了，并且強景氣度下，業績彈性也會更大。有的企業能夠走出低谷，靠業績改善支撐起估值，如果有的企業業績持續跟不上或者業績被證偽，出現調整也是很正常的市場現象。

四季度債市仍以震蕩為主，弱勢修復

：今年來，國內債券市場整體收益率呈現窄幅震蕩、調整頻繁趨勢，上有頂下有底但賺錢效應明顯弱化，您對4季度債市展望如何，哪些因素可能對市場的波動干擾較大？

黃付生：四季度債券市場大概率將在震蕩中前行。年內債市的潛在利好多于利空，基本面平緩修復，資金面平穩寬松，供給壓力邊際緩和等因素有利于債市回穩；但同時，公募費率新規帶來的債基贖回風險引發的機構行為擾動依然存在，需要重視。

第一，基本面修復勢頭較為和緩，物價水平仍處于低位，名義利率的上行缺乏動力；社融數據反映的寬信用進程仍處于較為早期的階段，信貸需求對利率的抬升也有限。

第二，化債背景下，貨幣政策大概率維持寬松基調，央行持續通過公開市場操作等工具保持流動性合理充裕，近期美聯儲降息落地，為全球貨幣環境松動奠定基礎，為國內貨幣政策預留了空間。

第三，供給端方面，地方債發行高峰已過，國債的發行節奏前置，政府債全年發行目標接近完成，四季度供給壓力明顯減輕。

第四，擾動主要來自政策變化對機構預期的影響。公募基金費率改革對機構投資純債基金影響較大，當前部分機構出于風險防范考慮贖回債基，交易層面存在情緒放大影響，新規落地與贖回現象對債市的影響仍需持續觀察。

故總體來看，今年前三季度債市對于基本面修復和政策預期的反映已經較為充分，四季度行情可能以震蕩為主，在弱勢修復的同時，受到贖回因素的持續擾動。

研究所業務從賣方驅動到價值賦能

：近年來，多行業積極推動反內卷政策落實，其中也包括金融行業。您認為，應該如何定義證券行業的反內卷，以券商研究所為例，破局之路又是什么？

黃付生：證券行業的反內卷 本質上是打破同質化競爭的惡性循環，從以規模擴張、價格戰為主導的粗放式發展，轉向以專業能力、創新服務和價值創造為核心的高質量發展模式。其核心內涵包括三個層面：一是回歸金融服務實體經濟的本源，避免過度投機與資源錯配；二是通過差異化競爭重構行業生態，減少低水平重復投入；三是強化合規與風險管理，防止突破市場競爭邊界的無序行為。

公募基金費率改革的推進對券商研究所的傳統盈利模式構成了挑戰，這是不爭的事實，未來行業競爭只會更激烈，也倒逼券商研究所尋找新的盈利點和更完善的業務模式。從市場動作來看，可以看到一些券商研究所正在積極去謀變轉型，積極拓寬能力邊界和業務范圍，包括成立產業研究院，大力展拓產研政研領域，響應金融五篇大文章，服務實體經濟，為政府、企業與投資機構提供專業、系統、前瞻的產業研究服務與投資咨詢服務。

中郵證券破局路徑是從賣方驅動到價值賦能，從分倉傭金導向到多維價值創造。我們希望充分發揮中國郵政集團的平臺優勢，不僅努力提升研究水平，做深做實研究服務，自下而上創造價值，為客戶提供真正有價值的研究服務，同時做好集團內協同服務，發揮研究所的中樞作用，將郵遞、銀行、保險、券商等業務的協同優勢充分發揮出來，實現多維價值創造。

我們持續探索并形成了新的服務賦能模式，目前除了成立10人左右的資產配置服務團隊，轉化分析師研究成果，還專門成立了新業務發展部，對接集團體系內機構及地方政府、產業集團等相關客戶關于規劃、產業、戰略等方面的專題研究。

總的來說，市場化的賣方業務，是中郵證券的發展基礎，也只有在市場化中，才能更好培育、煉化我們團隊的投研能力。以此為基礎，借助平臺的資源優勢去打開第二增長曲線，將我們優質的投研能力，賦能內外機構，圍繞金融五篇大文章，發揮高端智庫優勢，書寫金融高質量發展新篇章。（ 李丹萍 ）