源媒匯 童畫

即將到來的11月，就是董秘王娟入職滬上阿姨的第三年。

在過去的近三年時間里，王娟不僅幫助滬上阿姨完成了幾輪融資，同時還將這家號稱北方排名第一、中國排名第三的中價現制茶飲店品牌運作到港股上市。

IPO并非一家企業價值體現的結束，反而是價值重估的開始。但是，上市之后的滬上阿姨，似乎并未得到資本市場的認可，截至10月20日收盤，股價報收107.20港元，已經跌破113.12港元的發行價。

同時，在消費需求疲軟與茶飲市場價格戰加劇的雙重壓力下，滬上阿姨喊了兩年的萬店計劃至今仍未達標，與此同時還要面臨不少消費者的投訴，而這些又反過來影響投資者對公司中長期價值的判斷。

作為董秘的王娟，該如何向資本市場講述一個滬上阿姨的新故事？

上市5個月后股價破發

天眼查顯示，滬上阿姨成立于2013年11月8日，注冊資本約為1.05億元，法定代表人是單衛鈞，同時他也是公司創始人、董事會主席。

截圖來源于天眼查

2025年5月8日，滬上阿姨在港交所掛牌上市，每股發行價為113.12港元，融資2.73億港元(約合3500萬美元)。而滬上阿姨能夠順利上市，背后離不開董秘王娟的賦能。

董秘作為公司與投資者之間的橋梁，負責處理公司信息披露、投資者關系管理、資本運作等關鍵任務，對公司的IPO進程有著舉足輕重的影響。

在資本市場，王娟算是一位老人。資料顯示，王娟2008年12月至2011年5月在紅太陽(000525)出任證代一職，2011年5月至2022年11月在水星家紡(603365))出任董秘一職。

2022年11月，王娟加入滬上阿姨擔任董秘，并且獲委任為聯席公司秘書（注：港股市場的董秘稱呼）。

憑借豐富的資本市場從業經驗與專業知識，王娟在滬上阿姨的IPO進程中起到了關鍵作用。其入職8個月后，即2023年7月，滬上阿姨完成了B輪融資（融資額度為2.30億元），并在11月改制為股份有限公司，從而開啟上市計劃。

2024年2月9日，滬上阿姨完成C輪融資，融資額度為1.215億元。5天后，滬上阿姨首次向港交所遞交了招股說明書，但是因故未能成功上市。

直到2024年12月27日，滬上阿姨重新在港交所遞交了招股書，再次提出了在香港IPO上市的申請。

5個多月之后，即2025年5月8日，滬上阿姨正式在港交所主板掛牌上市，股票代碼為02589，每股發行價為113.12港元。

在王娟擔任滬上阿姨董秘兩年多的時間里，公司不僅完成了兩輪融資（合計融資3.515億元），并且還成功完成了港股上市計劃，可見其在滬上阿姨IPO進程中的重要性。

圖片來源于滬上阿姨招股說明書

但是，滬上阿姨上市之后并沒有表現出亮眼的行情。上市首日開盤后，股價一度最高沖至197.60港元，但是很快就一路下跌，最后報收158.40港元。此后兩個交易日繼續下跌至127港元。

9月8日，滬上阿姨被調入港股通標的。此后幾個交易日，股價雖然一度上沖至182.70港元，但是隨后又持續下跌。截至10月20日收盤，股價報收107.20港元，已經跌破113.12港元的發行價。

5 月上市、9 月納入港股通，滬上阿姨這半年在資本市場的動作，看起來步步踩對。但董秘王娟應該很清楚，資本市場從來不是慈善家，港股通的入場券，其實是一張業績軍令狀。

目前，在滬上阿姨的股吧里，充斥著投資者的抱怨。而作為維護上市公司股價的關鍵人物之一，董秘王娟似乎還沒有拿出系統性的市值管理辦法。

萬店計劃兩年后仍未完成

早在2023年4月，滬上阿姨創始人單衛鈞就提出了萬店計劃，力爭簽約門店數量達到10000家。但是如今兩年多過去了，滬上阿姨仍在萬店門口徘徊。

2025年8月27日晚，上市之后的滬上阿姨披露了首份財報：上半年實現營業收入18.18億元（人民幣，下同），同比增長9.7%；凈利潤2.02億元，同比增長20.9%。毛利率保持在31.4%，未見明顯波動。

滬上阿姨的經營模式以加盟業務為主，直營店整體數量未變。截至2025年6月30日，滬上阿姨共有9436家門店，其中直營店24家、加盟店9412家，覆蓋全國四個直轄市、五個自治區，以及22個省份的300多個城市。但是9436家門店數，距離單衛鈞的萬店計劃還差564家。

當初為了沖刺上市，滬上阿姨給加盟商開出了最高18.98萬元開店補貼；但是補貼過后，滬上阿姨在2025年上半年新開了905家加盟店，關閉了645家，僅凈增加260家，較2024年同期的653家，擴張速度明顯放緩。

2022-2024年，滬上阿姨每年新增門店數分別為1531家、2482家、1387家。

相較于蜜雪冰城（新增6535家）、古茗（新增1265家）等競品上半年的開店速度，滬上阿姨的成績并不亮眼。顯然，靠補貼拉來的加盟商，并非真正的盟軍。

有一點尤其值得關注，滬上阿姨2024年上半年新開及關閉的加盟店數量分別為1184家、531家，遠超2025年上半年數據。行業內都知道，關店比開店更致命，這意味著加盟店連活著都難，哪來的動力擴張？

圖片來源于滬上阿姨2025年半年報

說到底，滬上阿姨的規模困境，是新茶飲行業增量轉存量的縮影。

窄門餐眼數據顯示，截至2025年7月15日，全國奶茶店總數約42.63萬家，近一年凈增長為-3.92萬家。這意味著，在11.8萬家新店開張的同時，超15.7萬家門店黯然離場，關店量超過新開店數量。

現實是，優質加盟商早就被競品搶光了，剩下的要么是新手，要么是抱著賺快錢心態的投機者，再靠低價補貼拉人頭，不過是給滬上阿姨的萬店計劃湊個虛數，一戳就破。

或是為了繼續加快開店節奏，6月，滬上阿姨在山東濟南舉辦的 2025年加盟商專場大會上宣布，為減輕加盟伙伴，尤其是青年創業者在前期開店和長期運營上的資金壓力，在運營培訓、營銷等服務費用全部免除的基礎上，推出簽約即享品牌授權費立減2萬元，同時設備費用首付僅需30%，剩余部分可12個月分期免息支付等多項升級優惠政策。

有媒體報道，進入6月后，滬上阿姨新加盟商的開店補貼從最高18.98萬元降至14.98萬元；7月，14.98萬元的開店補貼被取消，改為其他輔助政策；最新政策顯示，9月內新加盟商的加盟費減免金額從2萬元降至1.5萬元。

這一政策調整，對滬上阿姨的資本開支結構會產生哪些影響？目前的支持力度，能否與加盟商成本優化形成協同效應？日前，源媒匯致函滬上阿姨，截至發稿尚未得到回復。

區域布局失衡，困于中端賽道

在新茶飲行業的價格帶分布中，10-20元曾被視為黃金賽道既避開蜜雪冰城6-8元的低價競爭，又無需承擔喜茶、霸王茶姬25-35元的高端品牌成本。

但如今，這條賽道正在變得擁擠且艱難。滬上阿姨面臨一個困局：往上走，打不過喜茶、霸王茶姬的品牌溢價；往下走，拼不過蜜雪冰城的成本控制。

早年憑借血糯米奶茶芋泥波波奶茶打開市場后，滬上阿姨近年缺乏現象級新品，此后推出的羽衣甘藍纖體瓶富桂米麻薯牛乳茶等新品均未形成銷售爆款。

沒有持續的爆款產品，使得加盟店的銷售乏力情況直接體現出來，滬上阿姨的單店每日平均GMV在下滑。

資料顯示，2022-2024年，滬上阿姨每間門店的日均GMV為4109元、4270元、3753元。其中，開業少于1年的門店日均GMV分別為4016元、3933元、3239元；1-2年門店為4267元、4284元、3621元；2-3年門店由2023年的4537元下降到3896元；3年以上門店則由2023年的4296元降至4017元。

圖片來源于滬上阿姨招股說明書

值得注意的是，滬上阿姨2025年上半年未披露每間門店的日均GMV，不知道加盟商的門店銷售數據是否依舊呈現下降趨勢。

我們旨在為全中國（尤其是三線及以下城市）的消費者帶來高性價比的現制產品這是滬上阿姨2025年半年報中提出的企業宗旨，我們十分重視三線及以下城市，并于門店覆蓋率及供應鏈網絡等方面具備優勢。但是這種區域布局的失衡，或許會讓滬上阿姨的轉型難度加大。

截至2025年6月，滬上阿姨的三線及以下城市門店占比達51.1%，明顯減少了在新一線、二線城市的開店數量。但是三線及以下城市的消費者對價格更敏感，滬上阿姨的定價顯然不如蜜雪冰城更有吸引力；而在一線城市，滬上阿姨又缺乏喜茶、霸王茶姬的社交屬性，很難吸引年輕群體。

圖片來源于滬上阿姨2025年半年報

由于主要是以加盟商為主，滬上阿姨的品控也屢遭詬病。截至2025年10月16日，黑貓投訴上共有4567條投訴中包含搜索詞滬上阿姨，主要涉及服務質量、產品衛生等問題，例如有消費者投訴奶茶有蟲子。

圖片來源于黑貓投訴官網

滬上阿姨的困境，本質上是新茶飲行業從野蠻生長轉向精耕細作 的縮影。過去10年，新茶飲行業依靠開更多店、賣更便宜的產品就能快速增長，但如今，隨著市場飽和、消費者需求升級，規模神話已不再奏效。當規模的潮水退去，只有真正尊重消費者、善待合作伙伴的品牌，才能在行業轉型中站穩腳跟。

中郵證券認為，當下茶飲行業進入成長中后期，行業正從春秋時期步入戰國，即行業增速已由高速邁入中速，優勢企業差距不大但差距正逐漸拉開，后續行業將進入戰國群雄爭奪戰。

中郵證券給予滬上阿姨2025-2027年的營收增速預測為28%、19%、15%，歸母凈利潤增速為46%、33%、17%，呈現明顯下降趨勢。

資本市場是一把雙刃劍，能把滬上阿姨推上港股通，同樣也能在公司業績不達預期時選擇用腳投票。滬上阿姨如果再不能解決加盟商不賺錢的核心問題，就算有港股通的資金加持，老牌董秘王娟也撐不起公司股價的長期上漲。

對于滬上阿姨而言，破局的關鍵或在于回歸本質：若能將補貼加盟商的資金，投入到供應鏈建設中，降低原料成本；將沖流水的精力，轉向產品研發，打造真正的爆款；將南北市場的定位差異，整合為統一的運營標準，或許能在中端賽道找到新的生存空間。