本文作者：鮑奕龍

硬AI

在AI基礎設施投資熱潮中，剩余履約義務(RPO)正成為衡量未來收入的關鍵指標，但這一看似光鮮的數字背后隱藏著諸多不確定性。

10月21日，摩根士丹利研報指出，在當前AI投資狂潮中，科技巨頭們正以前所未有的規模簽訂長期、大額合同，形成一個相互依存、資本循環的“鐵索連環”生態。

摩根士丹利分析，僅僅關注營收增長和資本支出已經不夠。一個至關重要的前瞻性指標——剩余履約義務（RPO），正成為洞察這些巨頭未來真實收入、增長質量與潛在風險的關鍵。

RPO，AI熱潮的“壓艙石”

根據會計準則，RPO（Remaining Performance Obligations）即“剩余履約義務”，代表企業已簽訂的、具有法律約束力且不可撤銷的合同中，未來待履約并確認為收入的部分。它排除了可選的續約或包含無重大懲罰性條款的終止權合同。

RPO的重要性在于，它為了解未來收入趨勢提供了寶貴的窗口。一個增長的RPO余額通常預示著強勁的新訂單和穩固的客戶關系。反之，下降則可能是銷售勢頭放緩或合同期限縮短的早期信號。

在AI生態系統中，幾家關鍵公司的RPO余額出現了爆炸性增長。數據顯示，在過去6個季度中：

微軟的RPO增長了 55%。Coreweave的RPO增長了 218%。甲骨文的RPO更是驚人地增長了 411%。

尤其值得注意的是甲骨文，在其最近的投資者日上披露，公司從4個客戶的7份合同中獲得了約650億美元的增量RPO，使其RPO總額一舉突破5000億美元大關。相比之下，谷歌和亞馬遜的RPO規模則要小得多。

（各大超大規模云服務提供商的RPO服務余額情況）

并非所有RPO都生而平等

研報指出，盡管RPO提供了未來收入的可見性，但投資者必須深入分析其構成，因為不同公司的RPO質量差異巨大。

首先是合同期限的巨大差異。甲骨文和Coreweave的巨額RPO主要來自多年的長期合同。而微軟、亞馬遜和谷歌的協議期限則相對較短，收入確認的時間更接近合同簽訂時。

通過“RPO/過去12個月收入”這一比率，可以看出Coreweave和甲骨文的比率分別高達14.4倍和8.5倍，而微軟僅為1.3倍，亞馬遜和谷歌則約為0.3倍。

（RPO/過去12個月收入，Coreweave高達14.4倍）

高比率意味著這些公司已將未來多年的需求提前鎖定在當前的RPO中。這可能導致，即使未來潛在業務活動保持穩定，其新簽合同的增長也會放緩。

更重要的是，長期合同面臨更高的重新談判風險。若未來客戶需求或定價動態發生變化，企業為維持客戶關系，可能被迫在定價、條款或服務量上做出讓步。

正如Coreweave在其風險因素中披露，如果客戶未來不再愿意簽訂“照付不議（take-or-pay）”模式的長期合同，將對其現金流預測、利潤率和業務前景產生負面影響。

估值與風險的再審視：RPO揭示的真相

將RPO與公司市值進行比較，能更清晰地揭示其對估值的影響。

數據顯示，包含最新公布的合同在內，RPO占Coreweave和甲骨文市值的比例分別高達81%和60%。相比之下，這一比例在微軟僅為9%，在亞馬遜和谷歌則更低。

（RPO占Coreweave和甲骨文市值的比例分別高達81%和60%）

這種巨大的差距表明，投資者已將Coreweave和甲骨文的大部分價值歸因于這些已簽約的未來收入。而對于微軟、亞馬遜和谷歌而言，它們的估值則更多地反映了其龐大生態系統中尚未簽約的、更廣闊的增長機會。

此外，還存在兩大不確定性：

利潤和執行風險：對于Coreweave和甲骨文這類靠新興業務驅動RPO增長的公司，履行這些大規模合同所需的成本（包括基礎設施、人員和維護資本支出）高度不確定。這直接影響到這些合同收入的最終回報率。客戶集中度風險：AI生態系統內部的參與者關系日益交織，形成了“鐵索連環”，客戶與供應商之間的角色相互重疊。（AI生態系統間的資本流動情況）
一個例外，英偉達的“另類”模式

與上述公司RPO飆升形成鮮明對比的是，盡管英偉達發布了多項AI相關合作，其RPO余額在過去一年中始終保持在平均18億美元的較低水平。

研報指出這反映了英偉達獨特的“可選采購”商業模式，而非長期鎖定承諾。在訂單提交前，買賣雙方均無合同義務。

這一點也得到了英偉達管理層的印證，他們曾表示，投資者不應過于拘泥于其與OpenAI協議中提到的“10GW目標”，實際數字可能會有很大出入。

這種模式為英偉達帶來了靈活性，但也意味著其未來的收入可見性無法通過RPO這一指標來體現。

總之，對于關注AI領域的投資者而言，RPO是衡量未來增長確定性的一個強大工具。但必須穿透數字表面，仔細審視其背后的合同期限、利潤率、執行風險和客戶結構。