作者 |源媒匯 利晉

香港中旅（下稱港中旅）又打算甩掉手中的包袱了。

港中旅近日發布公告稱，公司計劃將旅游地產業務進行內部重組，使該業務轉由私人公司持有以及成立私人公司集團，并以實物形式將私人公司分派給控股股東中旅集團，實現剝離旅游地產業務。

同時，港中旅也提供了現金替代方案，若不接受分派私人公司股份，則可選擇0.336港元/股的現金代價，相當于最近一個交易日收盤價約22%。

向股東派息甩包袱，在資本市場分紅中極其罕見。但對于港中旅來說，甩掉一個巨虧之源卻是一個利好消息。

一直以來，港中旅每5年時間都會進行一次大換血，從旅游、地產、貨運、基建等眾多業務到聚焦地產+旅游，如今，進一步聚焦到旅游投資及運營。

但事實上，港中旅及其控股股東中旅集團始終舍不得拋棄地產業務，只是從上市公司平臺轉移到水下。

稍早之前，即2025年9月初，總出讓金額高達439.5億元的上海徐匯東安新村城市更新項目兩宗地塊，確定了操盤主體，聯合體成員中除了中海地產、招商蛇口、徐匯城投之外，還有另一個罕見的身影中旅投資。

中旅投資，原名為港中旅 (深圳) 投資發展有限公司，是港中旅重要地產業務布局公司。

相比分拆旅游地產業務，港中旅投資地產業務更加大手筆。不只是港中旅，另一家老牌文旅央企華僑城，同樣深陷經營困境，但在文旅與地產之間，仍選擇傾向地產業務。

它們或許都有一樣的想法：相比旅游業務，還是更想做開發商。

01用派息甩掉包袱

過去幾年，旅游地產業務讓港中旅的盈利能力一直難以提振。

2020年至2025年中期，港中旅營收經過疫情腰斬之后，快速反彈到疫情前的40多億港元；盈利卻一直徘徊在盈虧之間，主要原因是物業相關資產持續減值，減值評估金額合計達12.5億港元，其中涉及到珠海海泉灣、咸陽海泉灣等項目。

珠海海泉灣，是港中旅早在2003年投資22億元開發的超大型旅游度假村項目，其中二期項目引入了恒大地產合作開發。咸陽海泉灣于2008年開始運營，2015年曾計劃以5億元價格對外出售，但無果。

兩個項目只是港中旅盲目投資的污點。

早在2015年，中央第十巡視組在對中旅集團進行專項巡視中提出多達19條整改意見，其中海泉灣品牌關鍵詞被提及19次，直指中旅集團對珠海海泉灣、咸陽海泉灣和青島海泉灣投資決策不科學造成巨額虧損。

不只是投資決策不科學。巡視反饋意見亦指出，珠海海泉灣領導班子違規發放薪酬福利、青島海泉灣地產建安工程存在23個合同無一進行公開招標等問題。

上述賣不掉的資產，如今，港中旅打算用另一種方式甩出去向股東分派實物資產。

盡管港中旅也提供了現金代替選項，但從內部重組架構來看，旅游地產業務將轉移到控股股東中旅集團旗下，現金派息主要面向其余股東。

港中旅內部重組后持股情況（控股股東指中旅集團）| 截圖自企業公告

公告顯示，中旅集團承諾接受實物資產分派，將持有旅游地產業務的私人公司61.15%股份；同時，若其他股東不接受股份，也將以最高代價約7.23億港元收購剩余至多38.85%股份。

港中旅旅游地產業務將成為中旅集團直接控股公司。

港中旅旅游地產業務，包括經營旅游目的地的酒店、主題公園、景區及休閑度假區，旅行證件及相關業務和客運業務等。本次分派主要實物資產為珠海海泉灣、咸陽海泉灣度假區、安吉度假村、深圳大空港、成都金堂等5個項目及其運營公司。

截圖自企業公告

而裝有上述資產的私人公司處于連年虧損中，2023年至2025年中期凈利潤合計虧損多達8.9億港元，2025年6月末未經審核資產凈值為49.06億港元。

截圖自企業公告

資產剝離之后，港中旅手中仍有不少核心資產，包括深圳世界之窗、沙坡頭景區、德天瀑布、瀘州老窖文化旅游、瀘沽湖以及旅游景區配套服務業務，京、港、澳等多間酒店及服務式公寓，以及主要服務大灣區的跨境巴士及渡輪服務的客運業務。

原本故事到這里是一片利好，但港中旅還做了另一個操作削減股本。

分派公告顯示，港中旅也建議將公司股份從約92.22億港元削減至7.22億港元，削減的85億港元將轉撥為公司保留溢利，作為派付股息等可供分配儲備動用。

于2025年6月末，中旅集團持有港中旅約61.14%股份。若未來港中旅選擇現金派息，而削減85億港元股本產生的溢利，可能約52億港元流入中旅集團手中。

這是一個無本套利的妙計，而真正買單的又是誰？

02每五年進行一次大換血

實際上，透過港中旅歷年發展經歷，可以清楚地看到，每五年時間，港中旅都會進行一次大換血。

港中旅控股股東中旅集團，前身是陳光甫創辦的香港中國旅行社，1992年完成在港上市，2005年開始先后與中國招商旅游總公司、中國中旅集團公司、中國國旅集團兼并重組后，發展為中國旅游集團旗下旅游投資、運營業務的重要上市平臺。

根據中國旅游集團官網顯示，中旅集團目前投資和參與運管的文旅景區項目超60家，其中5A景區17家、4A景區21家。

但無論是對外吞并還是母公司層面的重組過程中，港中旅的發展始終有一條主線：地產+旅游。

根源是旅游與土地的天然關聯性，況且港中旅早在上世紀80年已經圍繞旅游景區進行周邊的住宅開發、銷售。

2000年以來，港中旅開始聚焦旅游業務，陸續出售路橋項目、終止貨運運輸服務等，以及開發珠海海泉灣，進行第一次大換血。2005年則開始進行上述提及的吞并重組，進一步聚焦地產+旅游業務，實現第二次大換血。

2010年，港中旅借助地產+旅游綜合開發模式，進入高速擴張時期，包括沈陽棋盤山風景區、鞍山湯崗子溫泉度假健康城等旅游地產項目在全國落地，投資資金動輒幾十億、上百億。

正如巡視組反饋意見指出的那樣，港中旅的投資決策不科學。

Wind數據顯示，2010年至2015年，依靠十二五文旅產業政策紅利，港中旅年均拿地金額達50億至80億元，營收復合增長率約15%-20%，但凈利率僅5%-8%。

從那時開始，這些大手筆投資的旅游地產項目，成為了港中旅的巨虧之源。

2015年左右，港中旅再度進行大換血，調整退出落后和低水平競爭的舊業態、差業態，包括剝離貨運業務專注于客運業務、出售連年虧損的芒果網、關閉高爾夫球會所、出售渭河發電廠等。

而最近一次大換血則是在2020年，恰好又是一個五年。

2020年疫情爆發時，港中旅開始清退虧錢項目，包括部分旅游景區、旅行社和旅游地產業務。其中，熱度最高的，無疑是拋售河南登封嵩山少林寺項目。

嵩山少林寺項目，恰恰體現了港中旅地產+旅游模式的運營能力水平。

2020年十一黃金周，港中旅突然發布公告稱，公司擬在北京產權交易所掛牌出售嵩山少林寺經營相關公司的股權及債權。對此，港中旅用了一個萬能的理由：受新冠疫情影響，項目恢復得較慢，收入大幅下跌，由盈轉虧。

經營嵩山少林寺景區長達11年，港中旅有7年時間陷入門票收益之爭。在外界看來，項目經營方賺得盆滿缽滿，但并非如此。

彼時，關于出售上述項目，港中旅內部人士向媒體透露，很多事情我們也無能為力。這句話背后有很多因素，比如景區開發推進困難、經營理念矛盾等。但根源不只是有利益分配問題，還有港中旅想躺賺。

公開資料顯示，嵩山少林寺門票收入30%歸屬于當時釋永信持股80%的少林寺資產管理公司，剩余70%則由港中旅、嵩山文旅集團再按持股比例51%、49%進行分配。折算下來，港中旅實際收入占比為35.7%。

與收入分成比例相比，港中旅的投資承諾、運營管理能力被人詬病。

港中旅與登封市政府，計劃將持有嵩山少林寺IP的嵩山文旅集團打造為港股上市公司，但未能如愿。原因除了原少林寺方丈釋永信的強力反對，還有宗教與利益的觀念性問題，以及港中旅的不兌現承諾。

嵩山景區管委會相關工作人員曾向媒體透露，港中旅以5100萬元出資額拿走少林寺景區實控權后，未兌現三年內投資8億至10億元的承諾。

而疫情，成為退出的萬能理由，也是壓垮三方合作的最后稻草。

03旅游央企的難兄難弟

誠然，疫情對于旅游行業來說，是一個事關生死的大考。文化和旅游部數據中心測算，2020年全國國內旅游接待總人數同比下降61.4%，實現收入同比減少80.7%。

盡管旅游業被要求接待游客量不超最大承載量的75%，但那一年黃金周，國內景區卻呈現兩極分化，上海迪士尼樂園、安徽黃山、四川峨眉山、四川樂山大佛等景區，出現客流量火爆到需要預約。

背后也說明，優質旅游資源仍有著強勁的需求。

先賣嵩山少林寺景區和慈城古鎮景區經營公司股權，后接連拋售旗下各地旅行社，已經可以看出港中旅的難處。2020年，港中旅的經營現金流斷崖式枯竭，錄得虧損5.13億港元。2021年至2022年，這一數據分別為1.34億港元和-2.24億港元。

在這個重大經營轉折點上，港中旅雖提出保生存，謀發展戰略，但在陸續清退虧損旅游業務項目之余，仍堅持推進地產+旅游，成為市場上罕見的逆勢拿地的央企之一。

2020年，港中旅以3.34億元拿下成都金堂縣白馬泉村三宗商住用地。以5.45億元拿下廊坊燕郊南城一宗住宅用地，溢價率高達113%；2021年以3.51億元、溢價率13.34%拿下蘇州吳中區蘇地2021-WG-3號宅地；2022年再次大手筆斥資20.28億元，買下海南三亞海棠灣三宗住宅用地。

顯然，港中旅更加偏愛地產業務。

2022年業績會上，當被問及地產業務發展情況時，港中旅高管稱，地產是一個中長期的考量，存量的地產業務會繼續抓住機會去回籠現金，也會關注關鍵時點上和旅游相關的地產機會，積極爭取一些獲利空間。

為什么一直偏愛地產？答案是毫無疑問的：一是能夠快速沖刺2016年提出的世界500強目標，二是依靠暴利的地產開發業務，持續孵化旅游目的地開發和運營。

在2020年重大經營調整中，港中旅開始悄悄組建一個新的地產開發和投資平臺中旅投資。

2020年5月，傅卓洋退休，辭任港中旅執行董事，由蔣洪接任。蔣曾是國家旅游局市場司干部，上任前主要在中旅集團負責旅游地產業務開發，以及進行投資管理和資本運作。

上任后，中旅投資前身港中旅(深圳)投資發展有限公司開始悄悄崛起。據天眼查信息，2020年5月，中旅投資管理層成員，從僅有的執行董事傅卓洋一職，變更為蔣洪出任董事長及7名董事。

中旅投資2020年5月管理層變更 | 截圖自天眼查

中旅投資開始活躍于房地產市場。天眼查顯示，其當前共有18家對外投資公司、11家間接對外公司，2020年5月之后成立公司為13家、5家，其中9家為房地產開發公司。

進一步透過新成立公司可以發現，在房地產開發中，中旅投資前期以全資或控股操盤為主，后期則轉為投資角色，持有少數股份。

其中，港中旅與招商蛇口在上海進行了深度捆綁，在2025年9月初拿下全國總價地王徐匯東安新村城市更新項目地塊之前，已經合作開發了閔行招商中旅攬閱、寶山招商中旅觀境。

盡管2023年港中旅提出回歸旅游主業，但地產依然沒有止步。一方面于2023年8月左右，引入原龍湖副總裁胡若翔擔任中旅投資總經理；另一方面，中國旅游集團也在上海、武漢成立三家房地產公司。

港中旅及控股股東，根本舍不得砍掉地產業務，只是一步步從港中旅轉移到控股股東手中，于是就發生了當前的分派實物資產一事。

與地產相比，過去幾年時間里，旅游業務擴張顯得十分冷清，港中旅僅在分拆前1個多月，計劃收購萬科旗下吉林松花湖國際度假區及萬冰雪公司，開始押注冰雪旅游。這一反應，比同行足足晚了兩三年。

當年，和港中旅一起開發深圳錦繡中華、世界之窗的華僑城集團，情況同樣如此。華僑城也一直以地產+旅游大舉在全國拿地，行業好時已經面臨著巨額虧損，何況下行周期。

經過大調整之后，華僑城集團仍選擇請來曾履職華潤置地、中國建筑，具有地產開發經驗的吳秉琪擔任公司總經理一職。

港中旅和華僑城，這對難兄難弟都有一個共性：一直玩不轉地產業務產生利潤、旅游業務產生現金的地產+旅游模式，但還是更想做開發商。