撰稿 ｜Yiwen

10月13日，人工智能巨頭OpenAI與專用集成電路廠商博通（Broadcom）宣布達成一項戰略合作，雙方計劃于2026年推出定制數據中心芯片，部署10吉瓦的AI加速器。

而2025年至今，OpenAI已經一口氣簽下了價值一萬億美元的算力采購協議，它要買下來自英偉達、AMD、甲骨文、CoreWeave等等公司的算力。這些交易的總規模，相當于20座核電站的能源。

但問題是：OpenAI目前的年營收，只有120億美元。這筆錢從哪里來？

Sam Altman在八月的一次晚宴中告訴記者：“我覺得我發明了一種新的融資機制。”在幾天前與Ben Thompson的一次采訪中，他讓步說：“最終，OpenAI的收入會足以支持這些合同。但與此同時，我們有一些‘有趣的想法’，可以幫助這些公司在收入兌現之前獲得他們所需要的融資。”

有人說，這是一場科技史上最大規模的“信任循環”：廠商先向OpenAI投資，OpenAI再拿這筆錢買回他們的芯片。這場環環相扣的資本游戲，在華爾街有一個古老的名字：泡沫。甚至有人直言：這就是互聯網泡沫的AI版本。

但“循環”本身，真的有問題嗎？源源不斷涌向AI，尤其是流向幾家風暴中心企業的資金，會不會正如一些人擔心的那樣，是泡沫的開端？

本篇文章，我們來拆解一下這幾個合同以及它背后的市場情緒，試圖來回答這個問題：AI資本循環，是泡沫嗎？

（本文為視頻改寫，歡迎大家收看以下視頻）

01

OpenAI、英偉達與甲骨文的“三角關系”

我們先來看目前討論最多的三角關系：甲骨文、OpenAI和英偉達。

總體來看，這是一個英偉達投資OpenAI，OpenAI為甲骨文運營的數據中心付款，而甲骨文又從英偉達那里購置芯片的典型循環融資結構。

但如果只看每個合作本身，對各自企業利益而言都無可厚非：比如，英偉達和OpenAI宣布戰略合作，部署10吉瓦的英偉達AI基礎設施。英偉達也承諾，向OpenAI投資最多1000億美元，這筆錢反過來可用于購買英偉達芯片。

此前，OpenAI與甲骨文達成約3000億美元規模的云計算與數據中心協議。合作框架中，甲骨文承擔建設和擴展數據中心的業務，包括算力基礎設施、電力等，而OpenAI是這些數據中心的主要租用方。

同時，甲骨文的數據中心基礎設施大量使用英偉達GPU，因此英偉達不僅是OpenAI的供應商，也是甲骨文的上游。

在這個產業鏈中，有這樣幾個玩家：

在最底層，是英偉達等基礎設施提供商。它們把產品賣給云服務提供商（CSP），比如Oracle和AWS。CSP的商業模式里，資產投入占比很高，前期投入大量資金購買GPU Cluster建造數據中心，和客戶簽訂長期合同，把數據中心租出去。

在最上層，則是模型開發商，比如OpenAI等公司。它們的模式，是花大錢租算力來訓練模型，再通過賣token（模型調用量）來回收成本。這意味著，它們在一開始就要承擔巨額的算力支出，而能不能把這些成本掙回來，完全取決于市場對AI應用的實際需求。

Yang Ren（任揚） Esoterica Capital濟容投資聯合創始人： 這個可能是沒有出現在這三者的循環里面。但是，只要他的token能夠持續的有需求，能夠賣出去，然后OpenAI自己的application（應用）能夠持續的去商業化，我不覺得這個循環本身是一個positive or negative（正面或負面）的事情，但是它可能一定程度上是加大了整個系統的杠桿。

Bruce Liu（劉沁東） Esoterica Capital濟容投資CEO&CIO： 從尊重企業家、認定企業家是做正確的事情的這個角度來講，我覺得投資者應該更尊重企業家自己的insights（洞見）。從某種程度上講，確實是OpenAI看到了一些覺得值得去做這么一個嘗試的。也許最后還是會失敗，這個你也不知道結果如何，我覺得這還太早期了，但是它本身做這個動作，我覺得是沒有太多疑問的。

換句話說，這場資本循環本身不是泡沫，但它放大了整個系統的波動性。如果AI應用真的像樂觀派預期那樣爆發：產生新需求，帶來新的經濟增長，那這套結構就成了催化劑，讓三家公司一起受益。

但如果AI應用的落地沒有預期中順利，那它們之間這種強綁定關系，也可能讓三方一起承受損失。

02

AMD“賣身”OpenAI拿芯片訂單

在這三家之外，更有意思的，其實是AMD和OpenAI最近的一筆合作。

上周，OpenAI宣布在未來幾年內部署6吉瓦的AMD芯片。作為回報，AMD向OpenAI授予了最多1.6億認證股權，也就是大約公司10%的股份。這些股份會隨著算力部署進度和AMD的股價表現分批解鎖。

這筆交易的結構尤其獨特：它不是一筆單純的采購，而是一種用股份換訂單的資本創新。

Rob Li Amont Partners管理合伙人： 但這樣的情況我也是第一次見到：從來沒有見到過哪個公司把自己賣身，去拿客戶的訂單。

就連黃仁勛在接受CNBC《Squawk Box》采訪的時候，也直言，他沒想到老對手還能這么玩兒。

黃仁勛 英偉達CEO： 這很有想象力，也確實獨特而令人驚訝，尤其考慮到他們對下一代產品如此興奮。我很驚訝他們在產品還沒造出來之前就愿意出讓公司10%的股份。不管怎樣吧，我想這也算是聰明的一種做法。

AMD的CEO Lisa Su也在采訪中表示“這筆交易對AMD來說是贏，對OpenAI來說也是贏，對我們的股東同樣是贏。”

Lisa Su AMD CEO： 我們就是以這樣的方式來設計這筆交易的。我們對OpenAI、Sam、Greg和Sarah都充滿信心。這對我們來說是一個巨大的機遇。現在的關鍵就在于——誰擁有最多的算力，以及誰能最快地讓算力上線，而我們承諾要攜手實現這一目標。事實上，只要OpenAI購買我們的芯片，這對AMD就是好事——我們的營收會上升，利潤會上升，我們預計這筆交易從第一天起就會對股東收益產生增值效應。

當然，這個協議不乏正面的影響。對OpenAI來說，這意味著它擺脫了對英偉達的完全依賴；而對AMD來說，這可能是地位躍升的轉折點：從第二梯隊芯片商，變成AI基礎設施的核心玩家。但與此同時，這也是新一層的、更危險的杠桿。

Rob Li Amont Partners管理合伙人： 如果這樣的客戶（OpenAI）不行了，垮掉了的話，那就相當于AMD自己損失掉了10%的股份，這是一個很沉重的代價。 就如果我作為AMD的股東的話，是一個非常大的dilusion（股權稀釋），這實際就十個點股權稀釋。而且Lisa Su他做過這一次，那今后xAI、Anthropic其他人要求同樣東西（股份換訂單），那我作為股東的話，會不會有更大的股權稀釋，我覺得是一個很現實的問題。

這條新聞出來之后，AMD的股價在兩天內上漲超過40%。要知道，在此之前，市場上對AMD的做空情緒尤其強烈，其主要原因就是市場認為英偉達在這個生態中的地位已經很穩固了，AMD沒有任何挑戰的空間。

但與此同時，我們的采訪嘉賓認為，股價的變化并不能證明市場已經完全相信了AMD要講的這個故事。

Yang Ren（任揚） Esoterica Capital濟容投資聯合創始人： OpenAI這6吉瓦訂單給AMD這個消息出來之后，是一步壓空，就直接把空頭全都打死。在當時的狀態，或者說當時的投資人情緒，對于當時股價的變動也是一個很重要的原因吧。另外，如果你相信OpenAI給AMD這6吉瓦訂單最后能夠完全落實交付、AMD的GPU在這個基礎上能夠持續去增長的話，那AMD現在可能還是一個被低估的狀態。所以市場現在我覺得并沒有完全相信，AMD能夠踏踏實實地把這6吉瓦的訂單的錢都完全掙得到。
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從Oracle股價看市場情緒

但也有觀點認為，市場目前觀察的重點就是訂單量，其他的因素都可以放置在一旁。

這周AMD的股票的反應，和九月初甲骨文股價的變化如出一轍。當時，與OpenAI的交易消息一出，甲骨文的股價就在一天內暴漲39%。盡管當天發布的財報中，營收和利潤都不達預期，市場依舊將它和OpenAI的這封紙面合同，解讀為未來增長爆發信號。

Rob Li Amont Partners管理合伙人： 現在市場就是說你現在只要把單量做起來，其他都是次要的。作為股東有沒有股權稀釋，我現在沒有想過是個問題。所以從市場的角度，現在主要矛盾不在于股權稀釋，寧可有股權稀釋，也要把單量做起來。

從九月下旬以來，甲骨文的股價卻在回調。有報道稱，甲骨文的云業務利潤率低于許多分析師的預期，這引發了市場對其能否從如此龐大的投資中獲得可觀收益的擔憂。

根據《The Information》援引的內部文件，甲骨文在最近一個季度通過租賃搭載英偉達芯片的服務器，獲得了約9億美元的營收，但其每1美元銷售額的毛利僅為14美分。

不過，市場對此并不是毫無準備。

Bruce Liu（劉沁東） Esoterica Capital濟容投資CEO&CIO： 我覺得真正在看這個公司沒有人會被surprise（感到驚喜），在這個階段它的growth margin（毛利率）低。它就是在最早期我來搏一把，先加入到這個這個陣營里面來，所以它沒有任何bargaining power（議價能力），就是先把這只腳邁進來。
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“第三方資本”如何讓循環轉動？

如果說，剛才我們提到的這些公司，構成了這場循環的內核；那么讓這場循環真正“轉”起來的，則是外部的資本：銀行、私人信貸（private credit）、主權基金提供的現金。

Rob Li Amont Partners管理合伙人： 那目前來說的話，因為整個的AI這個板塊大家情緒確實比較火熱，所以第三方的機構、銀行也好，他們覺得這個卡的價值是很好的，那我們愿意把這個錢借給你，讓你建數據中心，那這樣一個游戲就可以“轉”起來了。

在這些公司里面，只有英偉達是有足夠的現金，可以支持它用公司的賬面去投資其他CSP和初創公司的。對于其他公司來說，就要利用我們剛才說的這種方法去向第三方機構借錢。

而這場游戲里，有時甚至不需要真金白銀。

比如，有的協議，目前只是一個意向書（Letter of Intent），沒有法律約束，也沒有現金流。但雙方都可以拿著這份文件去融資：比如OpenAI對銀行說，“只要我拿到貸款，就能立刻投產”；甲骨文對銀行說，“只要我建好中心，OpenAI就會來入住”。

于是，兩邊都能憑借一張意向書，空手套來真金白銀。和之前我們提到的一樣，這也是一個不斷加注杠桿的行為。而后果就是，一旦人們對AI不再看好，或者宏觀經濟出了問題，就會導致這個循環破裂。

這也解釋了為什么每當有“AI合作”消息公布，股價、融資和市場情緒就會同步上漲。因為這不再是技術的故事，更是一場金融杠桿的表演。

05

AI市場對AI的情緒能持續多久？

這么一來，我們就又回到了最初的問題：這股AI的熱潮，究竟能持續多久？會不會有一天，這個循環真的轉不下去了？

Yang Ren（任揚） Esoterica Capital濟容投資聯合創始人： 從我的角度來說，如果只能挑一個東西來看的話，我會挑GPU的user session rate（用戶會話率）。就是算力的供需狀態，是供大于求、還是供過于求的狀態。因為現在我們至少目前觀察到的是，token還是在一個快速增長階段。

比如，谷歌在2024年4月的時候，其產品與API每月處理約9.7萬億tokens。到了今年10月，這個數字已經變成了1300萬億。這些數據表明：AI模型調用的“token用量”仍在高速增長中，顯示了需求側（用戶與開發者）仍然在加速。

從供給端來看，英偉達的Blackwell芯片價格仍在上漲，云算力資源緊張，甚至上一代芯片的價格都被推高。至少目前，AI的需求曲線仍然陡峭向上。

從宏觀的角度來看，AI已經被賦予了一個更大的使命：全球經濟債務周期走到頂點，各國都需要新的增長引擎，而AI恰好承擔了這個歷史責任。當下，資本的支持幾乎是無限的。

Bruce Liu（劉沁東） Esoterica Capital濟容投資CEO & CIO： 剛好在這個節點上，增長就是AI。AI承擔了這個歷史責任。其實不是AI，可能也是會別的東西，只不過就是現在AI的勢頭是在這兒的，而且是實實在在的，那全世界都在抓住AI這個東西，所以最終全世界就是需要AI增長，這個能夠轉起來。

換句話說，在一個增長稀缺的世界里，AI是少數還能讓人相信“未來”的故事。所以，無論是債務市場、主權基金，還是私募信貸，都在把資金源源不斷地注入這個敘事。

當然，情緒不會永遠高漲。真正決定這場熱潮能走多遠的，不是估值，也不是股價，而是AI能否真正創造持續的價值：讓用戶愿意付費，讓企業繼續續約。

回到OpenAI、英偉達、甲骨文、AMD等公司的這場交易，也是建立在這些用戶數據仍在正面增長的基礎之上。投資人在2026年更加密切的關注云端大廠的資本開支，以及AI公司中付費用戶的比例。但至少目前，我們還處在AI浪潮的開端。你怎么看待這個問題呢？歡迎在評論區告訴我你們的想法。

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監制｜泓君 陳茜

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