作者 | 源媒匯 謝春生

經歷股價飛漲后，寒王又有好事。

9月10日，寒武紀發布公告稱，公司向特定對象發行股票的注冊申請已獲得證監會同意，批復有效期為12個月。源媒匯查詢該項目在上交所的審核狀態，也已顯示為注冊生效。

圖片寒武紀公告

從披露情況來看，此番獲批的定增計劃是歷經變更后的結果。2025年5月1日，寒武紀發布定增公告顯示，擬向特定對象發行A 股股票募集資金總額不超過49.8億元，主要用于面向大模型的芯片平臺項目、面向大模型的軟件平臺項目和補充流動資金。

一個月后，上述定增方案獲得上交所受理。之后因2023年限制性股票激勵計劃實施，總股本增加，7月發布修改后的定增預案，擬募資金額調整為不超過39.85億元，對應募投項目的募資規模也有所減少。不過，擬投資總額不變，仍為49.8億元。

巨額募投項目引發上交所關注，并被問詢其必要性和緊迫性。

寒武紀方面回復稱，大模型技術的迭代發展，正推動人工智能應用從解決特定領域任務的工具，邁向深入理解人類意圖并自主執行任務的全能助手，以通用Agent為典型代表的智能體應用的快速落地，進一步推動了市場對大模型新技術和新應用發展的需求升級，為智能芯片企業帶來了廣闊的市場機遇。

換言之，大模型技術的迭代發展，成為驅動各方發展的關鍵。

IDC數據顯示，2024年中國人工智能算力市場規模約為190億美元，2025年將達到259億美元，同比增長36.2%；2028年將達到552億美元，呈現強勁的增長態勢。

在人工智能算力市場高速增長的背景下，寒武紀方面認為：社會對智能化應用的高漲熱情驅動著大模型技術創新，迫切需要智能芯片和軟件平臺技術的加速升級，智能芯片行業正圍繞熱點需求方向，積極加快技術革新和產品能力布局。

能有此底氣，與寒武紀嘗到個中甜頭有直接關系。

股價起飛背后

2025年春節期間，DeepSeek的意外爆火，讓國內互聯網大廠開始狂卷AI賽道，欲加速完善自家的大語言模型，以爭搶市場話語權。受此影響，上半年高性能AI芯片的需求出現井噴式增長。

在國際芯片進口受限的大背景下，寒武紀這樣的國產AI芯片廠商，自然成了承接市場需求的重要選擇。據綜合報道，寒武紀產品已進入阿里、騰訊、百度、字節跳動等互聯網大廠的AI基礎設施采購目錄，特別是與阿里的合作較為深入。

天眼查顯示，寒武紀A輪、B輪融資均有阿里的身影。另據財聞報道，2024年第一季度，寒武紀訂單量環比激增217%，其中阿里云貢獻超40%。

近來更有消息稱，阿里云通義千問大模型面臨算力缺口，阿里緊急追加寒武紀思元370芯片訂單至15萬片。不過，阿里云人士對上述消息進行了否認：阿里云確實一云多芯支持國產供應鏈，但傳言阿里采購寒武紀15萬片GPU的消息不實。

針對定增以及與阿里的合作情況，近日源媒匯也向寒武紀方面致函詢問，截至發稿未獲回復。

得益于前述種種，進入8月后，寒武紀股價開始起飛。Wind數據顯示，8月11日至8月28日，寒武紀股價從707.4元飆升至1587.91元，短短兩周多時間翻了兩倍多，并且一度超越茅臺，登上A股股王之位，更被股民尊為寒王。

圖片wind

股價的暴漲并沒有讓寒武紀昏了頭，其及時發布風險提示公告稱，相較于7月28日收盤價，公司8月28日的收盤價上漲133.86%，股價漲幅超過大部分同行且顯著高于科創綜指、科創50等相關指數漲幅，股價存在脫離當前基本面的風險。

同時，公司亦披露了市場關心的業績情況預計2025年全年實現營業收入50億元至70億元。

只是，股王之位還沒坐熱，便匆匆跌下神壇。9月4日，寒武紀股價單日暴跌14.45%，市值蒸發逾800億元。截至9月12日收盤，寒武紀股價報收1488元，而茅臺收盤價為1516元，重奪A股王位。

可即便如此，寒武紀的市值仍然高達6225.05億元。這樣的市值是否虛高？

對此，市場觀點不一，有認為市值過高、水分太足的；也有認為在AI大熱的當下，寒武紀仍有較大上漲空間。比如高盛近期發布的研報，便將寒武紀12個月目標價上調至2104元，并維持買入評級。換言之，即使與前述高位相比，寒武紀仍有近40%的上漲空間。

支撐市場想象背后，與寒武紀近來的業績暴漲與盈利改善不無關系。

神秘的大買家

寒武紀2025年上半年的業績確實令人驚艷。

財報數據顯示，上半年寒武紀營收同比暴漲4347.82%達到28.8億元；歸母凈利潤由上年同期的虧損5.3億元轉為盈利10.38億元。

早在2024年第四季度，寒武紀便實現了單季度首次盈利。彼時其實現營收9.89億元，歸母凈利潤為2.72億元，不過扣非后歸母凈利潤仍處于虧損狀態。

2025年一季度，寒武紀算是靠主營業務實現真正意義上的全面盈利，歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤均同比扭虧，分別為3.55億元、2.76億元；二季度進一步穩住全面盈利態勢。

除去業績層面，引發投資者對寒武紀熱捧的，或許還有另一個原因A股市場能直接買到的AI芯片標的公司并不多。除了2022年在科創板上市的海光信息，目前國產芯片巨頭華為未上市，而GPU四小龍摩爾線程、沐曦、燧原、壁仞也尚處于IPO階段。

在此背景下，投資者情緒轉化為熱錢批量涌入寒武紀，也就不難理解了。

寒武紀的爆發并非偶然。這家2016年成立的科技公司，脫胎于中科院計算技術研究所，由陳天石、陳云霽兄弟帶領的團隊孵化而來。作為國內最早專注AI芯片研發的創業公司之一，寒武紀從誕生之初就承載著國產自研AI芯片的夢想。

成立僅一年后，寒武紀便推出首款商用AI處理器IP，隨后獲得阿里、聯想等巨頭的投資，迅速成為令行業矚目的獨角獸。2020年7月，寒武紀登陸科創板，募集資金25億元，成為AI芯片第一股，但公司也因連續虧損而備受爭議。

源媒匯統計發現，2020年至2024年，寒武紀分別虧損4.35億元、8.25億元、12.57億元、8.48億元、4.52億元，五年合計虧損38.17億元。同期營收合計也不過37.9億元。

巨額虧損的同時，寒武紀還存在對大客戶高度依賴的情況。2020年至2024年，公司前五大客戶貢獻營收合計占比分別為82.11%、88.60%、84.94%、92.36%和94.63%，其中第一大客戶貢獻營收占比分別達到57.86%、62.46%、60.81%、65.88%、79.15%。

市場很好奇，寒武紀的第一大客戶究竟是誰？

從過往披露的情況來看，2021年和2022年，寒武紀的第一大客戶分別為江蘇昆山高新技術產業投資發展有限公司、南京市科技創新投資有限責任公司。其余年份公司并未公布相關客戶情況。

據綜合報道，字節跳動是當前國內AI芯片最大采購方，也是寒武紀最大的單一客戶。字節跳動2024年AI芯片的采購額約為600億元，其中英偉達與國產芯片各占一半。

3月10日，有市場消息稱，字節跳動向寒武紀下單4萬顆單價2.5萬元的580芯片，總價值達10億元。不過很快，字節跳動方面便回應稱，向寒武紀下單10億元消息不實。

這讓第一大客戶變得更加撲朔迷離。對此，源媒匯也致函寒武紀方面進行求證，不過未能獲得對方回應。

除了高度依賴大客戶之外，寒武紀還面臨著存貨過高的風險。2025年上半年末，公司存貨高達26.9億元，較上年期末上漲51.64%。關于存貨暴漲的原因，財報披露主要是本期產成品增加所致。

客戶集中度過高可能導致議價權受限，存貨過高則可能面臨跌價損失。雙重壓力之下，寒武紀的日子，或許并不如外界想象的那般風光。

國內外巨頭合圍

內部承壓，外部競爭也不容樂觀。

在國際市場上，英偉達通過CUDA生態構建的軟硬件協同護城河，已形成近乎壟斷的開發者粘性。數據顯示，全球超過500萬開發者基于CUDA進行AI應用開發。

在這樣的競爭優勢下，寒武紀想要讓用戶遷移到自己的軟件開發平臺Cambricon NeuWare，不僅需要有足夠的吸引力，更需要時間。

并且，從研發投入上來看，寒武紀與英偉達的差距巨大。據綜合報道，2025財年，英偉達的研發投入超百億美元，而寒武紀過去五年半時間研發投入合計才60余億元。

回到國內市場，也并非只有寒武紀一家，華為、海光信息都是芯片行業的領頭羊，國內GPU四小龍也躍躍欲試。

Bernstein Research數據顯示，2024年中國AI加速器市場中，英偉達、華為海思以及AMD分別以66%、23%、5%的市占率位列前三，而寒武紀、摩爾線程和沐曦股份則以1%的市占率并列第四。

這樣低的市場份額，再對比當前的高市值，個中究竟有多少泡沫，自然難逃質疑。

此外，寒武紀還面臨著互聯網巨頭既合作又競爭的微妙關系。

此前，阿里云采購寒武紀芯片用于大模型推理和金融風控系統，騰訊也在自家的混元大模型訓練中對思元690芯片進行測試。不過，這些互聯網巨頭為了掌握核心技術，以及更好地控制成本，已紛紛開啟自研芯片之路。百度昆侖芯已實現規模化部署，騰訊通過投資燧原科技深耕云端訓練芯片領域，阿里內部也已啟動自研芯片計劃。

在科技自立自強的戰略背景下，國產AI芯片的崛起，已成為不可逆轉的長期趨勢。弗若斯特沙利文預測，中國的AI芯片市場規模，將從2024年的1425.37億元激增至2029年的1.34萬億元。

只是，在行業巨頭內外合圍之下，頭頂AI芯片第一股光環的寒武紀，想要憑借眼前的這點業績和優勢擠干泡沫、撐起6000多億市值，并不容易。