在線旅游巨頭攜程集團于近日披露2025年第二季度及上半年業(yè)績。單季營收高達(dá)148億元，同比增長16%；歸母凈利潤48億元，同比大增26%。營收凈利雙增的業(yè)績，讓攜程集團的市值一度站上4000億港元大關(guān)。

然而，「快馬財媒」穿透這份亮麗的成績單后發(fā)現(xiàn)，攜程并非高枕無憂。主營業(yè)務(wù)端，來自美團、京東、抖音等跨界“野蠻人”的圍剿正愈演愈烈，它們以內(nèi)容、低價和生態(tài)優(yōu)勢，不斷蠶食著攜程集團的護城河。在財務(wù)層面，高達(dá)144億元的應(yīng)收賬款幾乎與單季營收持平，利潤的增長也依賴非經(jīng)營性投資收益，核心業(yè)務(wù)造血能力備受考驗。

而更令投資者關(guān)注的，是其上演的資本戲碼。一邊是公司高調(diào)宣布將股份回購額度增至50億美元，以彰顯對未來的信心；另一邊創(chuàng)始人梁建章計劃套現(xiàn)5.27億元，聯(lián)合創(chuàng)始人范敏更是年內(nèi)持續(xù)減持，套現(xiàn)金額已超2億元。這種“公司買、高管拋”的左右互搏，加之此前因“調(diào)價助手”等問題引發(fā)的監(jiān)管風(fēng)波，讓攜程的中小投資者看不懂高管與公司的“左右互搏”。

攜程財報的“AB面”

得益于全球旅游市場的持續(xù)復(fù)蘇，攜程2025年上半年的業(yè)績表現(xiàn)亮麗。

第二季度，公司四大核心業(yè)務(wù)全線飄紅：住宿預(yù)訂收入62億元，同比增長21%；交通票務(wù)收入54億元，同比增長11%；旅游度假和商旅管理業(yè)務(wù)也分別實現(xiàn)了5%和9%的穩(wěn)健增長。尤其值得稱道的是其國際化戰(zhàn)略的成果，國際OTA平臺總預(yù)訂量同比增長超過60%，出入境游業(yè)務(wù)更是全面超越2019年疫情前水平，成為拉動增長的核心引擎。

但深入剖析這份財報，會發(fā)現(xiàn)其增長的“含金量”與盈利的“可持續(xù)性”都不同程度存疑。

盡管有16%的營收增長，但截至2025年上半年末，攜程集團應(yīng)收賬款凈額高達(dá)144.13億元，較2024年底大幅增長15.7%。這一增速與16%的營收增速幾乎完全同步。更令投資者擔(dān)憂的是，144億元的應(yīng)收賬款，已達(dá)到第二季度營收的97%。

這在投資者看來，攜程集團當(dāng)季絕大部分的收入，實際上是以“白條”的形式存在，尚未轉(zhuǎn)化為真金白銀的現(xiàn)金流入。在旅游行業(yè)，較長的賬期本是常態(tài)，但如此高比例的應(yīng)收賬款，無疑放大了公司的運營風(fēng)險和潛在的壞賬壓力。

利潤增長的來源，也不容忽視。財報顯示，攜程第二季度歸母凈利潤同比增長26%，遠(yuǎn)超營收增速。但細(xì)究其利潤構(gòu)成，會發(fā)現(xiàn)其增長主要由非經(jīng)營性收入驅(qū)動。

報告期內(nèi)，“其他(支出)/收入”一項錄得11.14億元的凈收入，而去年同期該項為凈支出1.83億元，僅此一項就為公司貢獻了近13億元的利潤增量。相比之下，更能反映核心業(yè)務(wù)盈利能力的營業(yè)利潤，其增速僅為15.4%，甚至略低于營收增速。

財報中將“其他收入”解釋為主要包含“按公允價值計量且其變動計入損益的投資和可交換債券公允價值變動”等項目 。這實質(zhì)上是短期投資收益，與旅游主業(yè)并無直接關(guān)聯(lián)，且極易受資本市場波動影響，不具備可持續(xù)性。若剔除這部分“意外之財”，攜程集團核心業(yè)務(wù)的盈利能力不僅未能實現(xiàn)高速增長，甚至可能已顯疲態(tài)。

持續(xù)攀升的運營成本，也引發(fā)市場關(guān)注。第二季度，攜程集團的營業(yè)成本同比增長22%，銷售及營銷費用和產(chǎn)品研發(fā)費用均同比增長17%，增速全部高于16%的營收增速。這表明，為了維持市場份額和推動業(yè)務(wù)增長，公司正付出越來越高的代價。尤其是在旅游度假業(yè)務(wù)僅增長5%的情況下，高達(dá)35億元的研發(fā)投入，其轉(zhuǎn)化效率也引發(fā)了市場質(zhì)疑。

綜合看，攜程集團的這份財報呈現(xiàn)出復(fù)雜的兩面性。一方面受益于行業(yè)紅利和國際化布局的規(guī)模擴張，另一方面是核心業(yè)務(wù)盈利能力受擠壓、高度依賴信貸銷售和投資收益的脆弱現(xiàn)實。這種增長模式，在日益激烈的市場競爭中，可持續(xù)性面臨嚴(yán)峻考驗。

50億美元回購與創(chuàng)始人的5億減持

財報發(fā)布后，攜程集團董事會批準(zhǔn)了一項新的股份回購計劃，授權(quán)在未來回購總價值不超過50億美元的已發(fā)行股票。在此之前，攜程集團已根據(jù)2025年2月批準(zhǔn)的計劃，完成了約4億美元的回購。如此大規(guī)模的回購計劃，通常被市場解讀為管理層認(rèn)為公司股價被低估，對未來發(fā)展充滿信心的強烈信號。

然而，幾乎在同一時間，一則來自美國SEC的文件傳來了截然相反的信號。文件顯示，攜程創(chuàng)始人、董事局主席梁建章計劃出售100萬份美國存托憑證（ADS），按當(dāng)前市價計算，價值約5.27億元。這是梁建章2025年以來首次披露減持計劃。

創(chuàng)始人帶頭減持，并非孤例。公司聯(lián)合創(chuàng)始人、總裁范敏的減持動作更為頻繁。據(jù)不完全統(tǒng)計，范敏自今年1月以來已進行多次減持，累計套現(xiàn)金額已超過2億元。此外，包括首席財務(wù)官、首席運營官在內(nèi)的多位高管，自2024年以來也均有減持動作。曾經(jīng)的第一大股東百度也不斷通過減持套現(xiàn)持續(xù)離場。自2015年“去哪兒”與攜程合并、百度成為攜程大股東以來，其持股比例已從最高超過20%一路下滑。根據(jù)攜程2024年年報，百度的持股比例已降至7.0%。

一邊是公司動用巨額自有資金在二級市場買入股票，另一邊卻是公司的締造者和核心高管們在持續(xù)賣出股票。這種資本的“左右互搏”無疑讓市場陷入困惑。坊間有一種解讀表示，創(chuàng)始團隊的減持是出于個人資產(chǎn)配置和財務(wù)規(guī)劃的需求，與公司基本面無關(guān)；而公司的回購則是基于對自身價值的判斷，旨在提升股東回報。

但也有觀點認(rèn)為，創(chuàng)始人和高管的行為往往是公司前景最真實的“晴雨表”。他們身處業(yè)務(wù)一線，對行業(yè)的風(fēng)吹草動和公司的真實運營狀況有著最深刻的體察。當(dāng)他們選擇在股價高位、業(yè)績亮眼時集體減持，很難不讓外界解讀為“落袋為安”。而公司的大額回購，雖然在客觀上能起到支撐股價、提振市場信心的作用，但也可能在無形中為內(nèi)部人士的減持提供了更平穩(wěn)的退出通道。

更值得追問的是，這近50億美元的回購資金從何而來？財報顯示，公司應(yīng)收賬款高懸，短期負(fù)債從194億元增至282億元，而短期投資則從284億元降至217億元。若回購資金主要來源于變賣資產(chǎn)和新增負(fù)債，那么這無異于一場用公司流動性換取股價短期穩(wěn)定的“豪賭”，其長期風(fēng)險不言而喻。