估值約46億元的AI“賣鏟人”布局“A+H”。

作者｜劉俊群

編輯｜劉欽文

要是你關注AI圈，肯定聽過“賣鏟人”的說法。比起扎堆做大模型、搶熱搜，那些給企業(yè)搭AI底層軟件的公司，總被認為是更穩(wěn)的賽道玩家。

近日，名字源自《三體》“星環(huán)號”的AI基礎設施軟件提供商——星環(huán)信息科技（上海）股份有限公司（下稱“星環(huán)科技”）向港交所提交上市申請，擬在香港主板上市。要知道，它在2022年才剛登陸A股科創(chuàng)板，當時募資14.3億，不到三年就啟動“二次上市”。

截至9月2日，星環(huán)科技A股股價報收于59.7元/股，總市值為72.31億元。

公司背后藏著不少反差：企業(yè)想搞智能分析、部署大模型，可能得用它的數(shù)據(jù)庫、AI建模工具，它還是中國AI基建軟件市場第五名；可光鮮賽道下，公司6年累計虧超13億。

撐起星環(huán)科技的，是一群從英特爾出來的“技術大牛”——創(chuàng)始人孫元浩曾是英特爾數(shù)據(jù)中心軟件部亞太區(qū)CTO，副總裁呂程、核心成員朱珺辰也都是英特爾前工程師，妥妥的“技術天團”。這樣一支團隊，能否順利帶領星環(huán)科技成功沖刺港股呢？

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AI熱潮中做“賣鏟人”

6年虧損超13億元

星環(huán)科技成立于2013年，主要業(yè)務是幫企業(yè)搭建AI所需的數(shù)據(jù)處理底層軟件，比如數(shù)據(jù)庫、大數(shù)據(jù)平臺和AI建模工具等。你可以把它理解成一家“AI時代的IT基礎設施供應商”，也就是當企業(yè)想自己部署大模型或智能分析系統(tǒng)時，可能會用到它的產(chǎn)品。

“正如科幻小說《三體》中的星環(huán)集團，聚集太陽系最優(yōu)秀的科學家打造了光速飛船，我們當時的設想是聚集一批優(yōu)秀的工程師和科學家，打造這個世界上最好的數(shù)據(jù)管理軟件，數(shù)據(jù)處理就像光速一樣快。”星環(huán)科技創(chuàng)始人、CEO孫元浩曾向媒體《科創(chuàng)板日報》表示。

圖源：罐頭圖庫

《招股書》顯示，2022年至2024年，星環(huán)科技營收分別為3.73億元、4.91億元和3.71億元，2025年第一季度為6420萬元。盡管收入有所波動，但它仍在中國AI基礎設施軟件市場排到第五，并且是其中“最大的”純做此類軟件的公司。

公司收入的大頭來自“AI與大數(shù)據(jù)基礎軟件”業(yè)務，包括軟件授權費和技術服務費。

2022-2024年及2025年第一季度（下稱“報告期內(nèi)”），給公司帶來的收入分別約2.98億元、3.9億元、2.84億元、0.39億元，占總收入的比例從80%降至61.4%。

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另一塊是“解決方案業(yè)務”，針對金融、政府、能源等行業(yè)提供定制化系統(tǒng)，報告期內(nèi)，收入分別約6115.6萬、7909.1萬、7275.9萬、2210.9萬元，占總收入的比例從16.4%提升至34.4%。

星環(huán)科技背后有不少大客戶。截至2025年3月，星環(huán)科技已服務超過1600家客戶，其中約110家是《財富》中國500強企業(yè)。更關鍵的是老客戶的持續(xù)買單——2022至2024年，復購收入平均占總收入70%以上。

不過，這也意味著依賴度不低。2025年第一季度，前五大客戶貢獻了40.9%的收入。同一時期，前五大供應商采購占比也升至67.3%，集中度明顯提高。

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即便客戶穩(wěn)定，但公司卻始終未能盈利。2022年至2024年，凈虧損分別為2.72億、2.89億和3.44億元，2025年第一季度虧損8372萬元。毛利率也在下滑，從52.3%降至36.5%。

拉長時間看，據(jù)其此前A股《招股書》顯示，2019年–2021年，公司已累計虧損6.41億元。加上最近三年，六年來總虧損超過13億元。這次赴港IPO，星環(huán)科技計劃將募資用于技術研發(fā)、產(chǎn)品升級和海外市場拓展。

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英特爾前CTO帶隊

《招股書》出現(xiàn)“數(shù)據(jù)打架”？

虧損背后，星環(huán)科技的銷售費用率長期高于可比公司均值。

2022-2024年，星環(huán)科技的銷售費用分別為2.05億元、2.63億元、2.04億元，占當期營收的比例均在53%以上。這一水平遠超行業(yè)平均——同期四家同行可比公司的銷售費用率均值分別為37.97%、36.34%、34.43%。

銷售費用率居高不下的同時，公司的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也在逐漸增加。

2022年-2024年，星環(huán)科技的貿(mào)易應收款項及應收票據(jù)分別為2.42億元、3.77億元、3.37億元、3.04億元；同期的貿(mào)易應收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)從198天增至342天，資金回籠速度明顯放緩。

現(xiàn)金流狀況同樣不容樂觀。2022—2024年，星環(huán)科技經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額連續(xù)三年為負，分別為-3億元、-3.65億元、-3.27億元。

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更值得關注的是，星環(huán)科技在信息披露中還存在明顯的數(shù)據(jù)“打架”現(xiàn)象。

以直銷收入占比為例，其港股《招股書》顯示，2022年-2024年，公司來自直接客戶的收入占比分別為96.3%、94%、93.7%，第三方專業(yè)分銷商貢獻的收入僅占3.7%、6%、6.3%。

但公司年報數(shù)據(jù)卻與之相差甚遠——2022年其直銷收入占比53.52%、經(jīng)銷商收入占比5.08%；2024年直銷模式收入為1.88億元，占總收入比例僅50.64%，較《招股書》的93.7%縮水超四成。

即便考慮統(tǒng)計口徑差異，將公告中的直銷占比疊加渠道銷售收入（或“項目合作伙伴收入”），也難以與《招股書》披露的96.3%、93.7%相吻合。關于這一統(tǒng)計差異的原因，目前公司尚無明確回應。

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回溯星環(huán)科技的發(fā)展歷程，其早期也獲得不少資本青睞。公司自2014年4月-2022年10月累計完成七輪融資，投資方包括騰訊旗下林芝利創(chuàng)、產(chǎn)業(yè)基金（SS）、云友投資、方廣資本、啟明創(chuàng)投、恒生電子、中金祺智、深創(chuàng)投（CS）、TCL等。

2020年12月，星環(huán)科技完成A股上市前最后一輪融資，獲中金資本等機構約3.01億元投資，彼時投后估值約46億元。

截至港股IPO前，孫元浩、上海贊星、范磊、呂程、畬暉組成的一致行動人合計持股約22.42%，為單一最大股東集團，其余77.58%股權由其他A股股東持有。

星環(huán)科技的核心團隊帶有鮮明的“英特爾基因”。創(chuàng)始人孫元浩1977年生于江蘇常州，自幼對編程感興趣，先后在南京大學計算機系獲得本科與碩士學位。2003年，26歲的他加入英特爾，從技術人員逐步晉升至數(shù)據(jù)中心軟件部亞太區(qū)CTO，也是英特爾Hadoop發(fā)行版的創(chuàng)始人。

2013年，孫元浩辭去英特爾高薪職位，瞄準自主可控的大數(shù)據(jù)基礎軟件賽道創(chuàng)辦星環(huán)科技。

“那時候，大數(shù)據(jù)管理軟件幾乎都是國外產(chǎn)品。我們判斷，以中國的數(shù)據(jù)量，以及應用的復雜程度，大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展會遠遠超過其他國家。而國外的技術不一定能滿足中國市場的需要。”他曾在回憶創(chuàng)業(yè)初衷時表示。

圖源：罐頭圖庫

除孫元浩外，公司核心管理層亦多有英特爾背景。

例如，39歲的執(zhí)行董事及副總裁呂程，2008年6月獲南京大學軟件工程學士學位，2008年6月至2013年6月期間擔任英特爾亞太研發(fā)有限公司軟件工程師，目前主要負責星環(huán)科技研發(fā)和技術的整體管理；朱珺辰也曾于2011年4月至2013年12月任職英特爾亞太研發(fā)有限公司軟件工程師，他擁有南京大學軟件工程碩士學位。

一邊是AI基建的好賽道、110家大企業(yè)客戶撐場，一邊是6年虧13億、高銷售費壓身，在“英特爾系”團隊的帶領下，星環(huán)科技的“A+H”布局，能否讓資本市場買賬呢？

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