出品 | 創業最前線 左星月

在醫療數字化轉型的浪潮中，人工智能一直是最核心的技術引擎之一。從智能分診優化就醫流程，到電子病歷的結構化分析，再到全病程管理中的風險預警，AI技術正從診療鏈條的各個環節重塑醫療服務的效率與質量。

近日，作為AI+全病程管理領域的先鋒，微脈公司（以下簡稱微脈）在港交所遞交招股說明書，申報在港交所上市。

微脈依托人工智能技術構建了連接醫院、醫生與患者的數字化平臺，旨在重塑傳統醫療服務體系，提供全病程管理服務，但在中國全病程管理市場的占有率僅有0.71%。

目前，公司仍然沒有擺脫虧損，近三年累計虧損7.57億元。

不僅如此，公司賬面現金甚至難以覆蓋計息銀行借款，還頭頂可能觸發的投資者對賭贖回條款。

這家曾獲明星資本青睞的AI醫療企業，IPO之路充滿挑戰。

1、六輪融資，對賭協議高懸

微脈的創始人裘加林在醫療智能化領域擁有多年經驗。

1998年至2000年,裘加林任上海鐵路局杭州電務段主管工程師；2000年起,任以色列依賽電信（中國）有限公司市場總監、銷售總監、業務發展總監。

2008年，裘加林加入銀江技術股份有限公司（以下簡稱ST銀江），先后負責無線移動醫護系統、門診輸液系統、嬰兒防盜系統等醫療智能化系統的研發工作，為醫療業務主要技術負責人。

在ST銀江任職期間，裘加林帶領公司團隊完成ST銀江在深交所創業板的首次公開發售。

2013年，裘加林開始創業，創辦了微脈的主要營運實體之一微脈技術。

2015年，裘加林將目光轉向了全病程管理，微脈推出移動應用程序微脈，開始提供全病程管理服務，服務涵蓋患者從治療前到治療后的整個健康管理過程。

值得注意的是，目前，中國的全病程管理市場仍處于起步階段。

2024年，中國全病程管理市場規模為614億元，較2020年的163億元以39.3%的復合年增長率增長；預計2030年將達到3654億元，2024年至2030年的復合年增長率為34.6%，全病程管理市場將持續快速增長。

（圖 / 微脈招股書）

按2024年收入計，微脈是中國前三大全病程管理服務提供商之一，且是中國最大的、患者導向的AI賦能的全病程管理服務提供商。

（圖 / 微脈招股書）

2016年6月，微脈收到了675萬美元的A輪融資。

此后，微脈又收到了五輪融資，每股成本由A輪的0.25美元增長至D+輪的1.81美元，投后估值也從2250萬美元增長至5.59億美元，七年多的時間估值增長約24倍。

在這一過程中，微脈共募資到1.88億美元的境外融資和1.2億元的境內融資。

（圖 / 微脈招股書）

微脈的背后不乏明星資本，包括百度旗下的佰顥投資、杭州市余杭區財政局控制的余杭產業投資、IDG等。

不過，微脈目前存在著對賭協議的壓力。

招股書顯示，公司的投資者曾獲得諸多特殊權利，包括但不限于知情權、委任董事、優先選擇權、否決權、隨售權及贖回權。

這些特殊權益已經在微脈遞表港交所時終止。然而，若微脈主動撤回上市、港交所拒絕微脈的上市申請、首次提交上市申請后18個月到期，投資者可以再度行使贖回權。

（圖 / 微脈招股書）

在對賭協議要求下，微脈上市已經迫在眉睫。

2、連年虧損、研發開支萎縮

微脈已經走過十幾年的歷程，但是公司仍然處在虧損的狀態。

2022年至2024年（以下簡稱報告期），微脈的收入分別為5.12億元、6.28億元和6.53億元，連年增長。

同期，微脈的年度虧損金額分別為4.14億元、1.50億元和1.93億元，三年累計虧損7.57億元。

（圖 / 微脈招股書）

微脈的業務主要有三個部分，分別是全病程管理、醫療健康產品銷售、保險經紀服務。

（圖 / 微脈招股書）

其中，全病程管理涵蓋患者從治療前到治療后整個過程的綜合醫療解決方案，包括預防、診斷、治療及康復，旨在提供持續且個性化的護理以改善健康結果。這也是微脈最主要的收入，占公司營業收入的比例在七成左右。

截至2025年6月20日，微脈與157家醫院合作提供患者端全病程管理服務，在每家醫院設立專門的微脈全病程管理中心。

截至2024年末，微脈與超4700家醫院及醫療機構合作，提供支付結算、病歷調閱及患者病史訪問服務。

微脈可以根據合作醫院的類型、疾病狀況以及醫療保健生命周期的階段，提供健康管理方案，并向患者收取服務費。此外，微脈還需要向醫院、醫生及護士支付醫療服務費和咨詢費。

不過，這部分的利潤并不豐厚。報告期內，全病程管理的毛利率分別為16.9%、22%和22.8%，雖然毛利率逐年增長，但在高昂的成本面前，實現盈利仍然困難。

微脈的第二類業務，是售賣第三方藥企的醫療健康產品。

報告期內，該部分業務的毛利分別為1459萬元、1837.1萬元和1528.2萬元，2024年該業務的盈利水平開始下滑。

與此同時，報告期內，醫療健康產品銷售的毛利率分別為28.1%、18.7%和12.1%，逐漸走低。

（圖 / 微脈招股書）

第三類業務，是保險經紀業務。

2025年4月，微脈投資、諾豆科技（彼時為岑石保險股東）及杭州諾升（收購前為諾豆科技全資子公司）訂立《岑石股權轉讓協議》，微脈投資以5400萬元的價格收購岑石保險60%的股權。

目前，微脈已經結清500萬元，剩余的4900萬元將分期支付。

在虧損的狀態下，微脈仍然大手筆收購岑石保險，是否會加大公司的資金壓力，這一點還需要持續觀察。

值得一提的是，面對持續虧損的現狀，微脈也在招股書中披露了公司扭虧為盈的策略，包括采用AI管理技術，將AI作為核心引擎，來提高運營效率。

然而，近年來微脈在研發上的投入逐年縮減。

報告期內，微脈的研發開支分別為8066.2萬元、3990.9萬元和2981.3萬元，占收入的比例分別為15.8%、6.4%和4.6%，研發開支、研發費用率均逐年下滑。

在持續虧損、研發投入縮減的背景下，如何憑借AI技術真正撬動全病程管理市場的潛力，平衡業務擴張與盈利訴求，將是微脈必須直面的考驗。

3、資金壓力大，互聯網醫療還是好生意嗎？

微脈不僅要面對持續虧損的現狀，還要面對激烈的市場競爭。

中國的全病程管理市場仍處于起步階段，盡管已有上百家市場參與者，但大多數參與者的業務規模有限。按照2024年收入統計，微脈的市場份額僅有0.71%。

（圖 / 微脈招股書）

「創業最前線」注意到，微脈雖然已經與多家醫院簽訂合作協議，但是在微脈App，選擇掛號服務，在北京這個醫療資源豐富的城市，微脈App僅可以提供三家三級醫院的掛號服務。

（圖 / 微脈App）

此外，微脈另一個核心服務就是可以基于Care AI平臺，提供AI分析患者數據，提供個性化健康建議等服務。

「創業最前線」試用后發現，用戶可以上傳醫院的檢查報告，通過微脈App的AI報告解讀服務，來獲得醫學報告解讀。

（圖 / 微脈App）

不過，「創業最前線」注意到，目前市面上的豆包、DeepSeek等AI大模型同樣可以提供類似服務，都可以上傳報告，幫助分析患者檢查報告，并提供就診建議。

可見，微脈提供的特色AI服務，并沒有足夠明顯的差異化。不僅如此，目前整個互聯網醫療市場競爭十分激烈。

例如，背靠平安集團，平安好醫生具有較高聲譽和廣泛客戶基礎，平安好醫生同樣推出了AI輔助診療系統，提供涵蓋醫療、健康、養老的全方位服務。

此外，依托京東集團，京東健康擁有強大的供應鏈與物流體系，藥品配送網絡覆蓋全國大部分地區，構建醫+檢+診+藥全鏈條服務，用戶能在App上完成全流程操作。

相比于微脈，平安好醫生、京東健康、阿里健康等互聯網醫療平臺都有母公司背書，既有較強的知名度和品牌力，又有資金、人才實力。

與之相比，微脈的資金鏈相對緊張。

截至2025年4月30日，微脈擁有現金及現金等價物4558.6萬元、金融資產1920.2萬元，合計6478.8萬元，而公司的短期計息銀行借款總額達到9760萬元，利率在3.2%至7.8%之間。

目前，公司的流動資金難以覆蓋短期計息銀行借款。在招股書中，微脈表示，公司的資金充足可以維持招股書簽署之日起未來12個月的需求，但資金壓力仍無法忽視。

（圖 / 微脈招股書）

盡管行業前景廣闊，但微脈自身仍需跨越虧損、研發投入縮減、資金壓力等多重溝壑。

此外，在大廠環伺、技術同質化初顯的當下，如何憑借差異化服務真正站穩腳跟，用AI重塑醫療服務價值，不僅關乎微脈的上市成敗，更折射出互聯網醫療行業破局的深層命題。

未來，微脈能否在激烈的競爭中成功突圍，「創業最前線」也將持續關注。