作者 | 藍媒匯 劉杰

穩居母嬰行業第一，但媽寶們卻很少聽說過他。

近日，這個創始團隊出身于阿里，并曾靠一份十分鐘PPT打動雷軍，拿下順為資本五輪投資的垂類母嬰電商平臺海拍客，正式向港交所遞交了招股書。

根據招股書，海拍客宣稱已經掌控了下沉市場10.1%的份額，有全國三線及以下城市的29萬家母嬰小店客戶，年交易額高達86億元。但公司近三年累計虧損過億，凈負債超20億。

不只是財務狀況不容樂觀，AI藍媒匯調查還發現，海拍客APP注冊門檻藏著灰產漏洞，其宣稱只允許門店資質的用戶注冊，但實操中，通過P圖、偽造群消息等方式，便可以微商網店等形式入駐平臺等等。

此外，海拍客假貨投訴不斷，頻現信任危機。

如今，這位縣城隱形王者正被推向聚光燈下。對于海拍客而言，此時沖刺港股上市，已然沒有退路。

對賭倒逼下的續命式IPO

海拍客的資本故事一度頗為輝煌。

其創始人是曾孵化了阿里巴巴天貓國際的趙晨，早期融資階段，其用十分鐘的PPT講解曾打動雷軍及其旗下順為資本，后者參與了五輪融資，累計投資2693萬美元，持股16.43%。創投圈一度對其三四線城市布局和B2B邏輯寄予厚望。

但自2020年后，海拍客再無新一輪融資入賬，已整整四年未獲得新增資本注入。

2020 年的黑天鵝重創線下實體，資本對海拍客極其看重線下的策略逐漸產生不滿之意。當年，海拍客首次出現資本撤資的情況，初期進入的股東已按捺不住，部分B輪股東要求以 3800萬美元回購股份。

隨后，海拍客的業績又開始急轉直下，2022年至2024年，其實現營業收入8.95億、10.67億、10.32億，在經歷短暫增長后，2024年營收同比下滑3.3%；凈利潤為101萬、-5654萬和-7883萬，連續兩年虧損。

面對如此經營數據，又有投資者跳腳了。2024年、2025年，最后一輪D輪融資進場的股東也開始拍桌子，要求以合計3500萬美元回購股份，可謂是快進快出，及時止損。

值得一提的是，天使投資人雷軍也出現松動，在D輪撤退的股東中，就有其旗下順為資本的身影。

由于早期融資，海拍客簽訂了大量的對賭協議，若未能實現對賭條件，則需贖回股權。這部分可轉換可贖回優先股也導致其2024年底的負債凈額高達20.01億元。

因此，海拍客此番闖關港股，更多是一場求生之戰一旦上市成功，優先股將轉換為普通股，巨額負債將就地清零；但若上市失敗，資本鏈條便可能全面斷裂。

但問題是：當平臺不再是靠實打實門店構建，而更多靠社群裂變與P圖注冊；當貨源品質被反復質疑，用戶信任屢遭挑戰；當資本失去耐心，財務數據也開始掉頭向下這位隱形王者，還能否真正轉正？

偽B摻水灰色注冊鏈與信任危機

招股書顯示，截至2024年底，海拍客平臺注冊門店數已達到29萬家。但一個有趣的現象是，這個數字背后的買家結構，并非外界所想象的那么清晰。

海拍客官方App頁面寫明：僅針對具備母嬰門店資質證明及母嬰商品銷售資質的門店開放使用。

然而，AI藍媒匯在調查中發現，社交平臺上存在大量無需營業執照、門店信息即可注冊的灰色信息，甚至出現幫注冊、幫P圖、幫提供假資料的操作鏈條。

AI藍媒匯通過聯系進行了具體操作，對方給了一個清單，只要滿足五項之一便可注冊，并強調沒有也沒關系我可以幫你P圖。

隨后，對方讓拉一個三人小群，并給了幾段廣告信息發在群里，P圖潤色后，AI藍媒匯搖身一變成為擁有百人以上微信群的微商。

最后，在海拍客APP要求的營業執照、門店、法人信息界面全部上傳上述微商信息的圖片，即可完成注冊。

不過，雖然沒有上傳門店的信息，但是在最初的注冊頁面中，海拍客APP中明確寫明了門店地址是必填項，AI藍媒匯隨機寫了一個地址，立即顯示注冊成功。

很多是寶媽注冊，為了自己下單用。此外，拉新10人平臺就有150元無門檻券對方提道。

上述情況意味著，海拍客APP部分注冊用戶可能根本不是母嬰門店，而是網店，甚至是寶媽自用。這種邊界的模糊直接影響了平臺上買家的統計口徑，以及對外披露的GMV數據成色。

這也引發了更深一層的質疑：海拍客的B2B，到底是真B，還是偽B摻水？

針對上述情況，海拍客內部人員對AI藍媒匯表示：很早就有網店的注冊渠道了，只不過APP上的注冊入口沒改。進貨價跟門店基本一樣，不過，也分品類，網店只能拿流貨即熱銷品，實體門店只能拿控區商品，即一個商品只能在一個區域銷售。

在價格方面，海拍客在招股書中稱，我們可利用所扮演平臺擁有者和運營者的角色收集下游需求，并獲得更強的議價能力，以確保提供產品在成本上具有競爭力。

AI藍媒匯聯系到一位云南地區的母嬰經銷商，其坦言通常大品牌的商品價格很透明，不同進貨渠道間價格差異不大，當AI藍媒匯提到，聽說海拍客進貨價更低呢？對方卻反問道，他們的貨你能確保正規安全么？

這位經銷商提到的擔憂并非空穴來風。黑貓投訴平臺上，海拍客共有194條投訴信息，其中賣假奶粉的敏感字眼大量充斥其中。

早在2018年，知名嬰幼兒品牌可么多么（Comotomo）曾公開發聲明，否認與海拍客存在官方授權合作關系，引發市場對其渠道合規性的廣泛質疑。

對于一個致力于重構供應鏈的電商平臺而言，這類信任危機足以動搖其根基。

業內觀察人士表示：下沉市場并不等于低標準，也不是平臺灰產的庇護所。唯有真正構建起穩定、透明、高品質的供應鏈，上市故事才能繼續講下去。

靠B2B存活，但只是開始

在母嬰電商賽道接連爆雷的背景下，海拍客以獨特的生存策略得以存活。

彼時，母嬰電商方興未艾，C端平臺紛紛角力。相比之下，趙晨選擇走一條少有人走的路放棄直接面對寶媽群體，而是將目標瞄準散布在三線及以下城市的中小母嬰門店。

他深知：一旦選擇全品類進攻，勢必與阿里、京東、拼多多等巨頭正面交鋒，而在巨頭尚未完全下沉的階段，三線及以下城市的中小母嬰門店反而構成了一塊尚未被整合的增量市場。

在萬億規模的母嬰市場，電商只占到15%，而中小母嬰店有幾十萬家，占50%以上。這類門店扎根社區、離消費者最近、需求穩定，卻苦于拿不到品牌直供的好貨。

海拍客看準了這個痛點，把原本分散的品牌商、經銷商、物流商全部搬到線上，讓全國經銷商同臺競價供貨，讓街邊小店像網購一樣輕松下單，再用自建的物流網絡一鍵配送。

這意味著，傳統母嬰分銷鏈條里層層加價的地頭蛇，直接被平臺化的基礎設施取代，完成了對母嬰供應鏈的重塑，形成了B2B的商業模式。

事實上，海拍客創立之際，母嬰電商界巨頭的王冠帶在了大家更耳熟能詳的蜜芽頭上，后者創立于2011年，比海拍客早了4年，直接面向C端銷售。

但結局卻是：蜜芽于2022年9月10日正式關停APP，歷經了由興到衰的悲涼，核心原因在于被頭部電商分流，在價格戰中利潤被蠶食殆盡。

由此來看，海拍客的生存之道堪稱務實，當互聯網企業都在砸錢爭奪C端用戶時，他以極低的成本鎖定了下沉市場最穩固的銷售終端，大量縮減獲客成本。

從C2C到B2B，海拍客沒有做母嬰界的拼多多，而是做寶媽身后的平臺化供貨員。

如今，這個靠藏身產業鏈后端崛起的企業，終于被推至聚光燈下。

不過，資本退潮、信任危機、數據成謎曾經的下沉市場神話，正面臨最嚴峻的挑戰。

它的故事，或許才剛剛進入最關鍵的章節。