文丨小李飛刀

2025年以來，中國紅利資產依舊高歌猛進。尤其是銀行，在2024年大漲近50%的基礎上，短短7個多月再飆20%，已超越2007年牛市巔峰，創下歷史新高。

值得一提的是，重倉紅利的港股央企紅利ETF（513910）、紅利低波ETF基金（159547）自2024年上市以來累計大漲近60%、30%，并持續刷新凈值新高。

那么，市場緣何持續追捧紅利？

2021年是中國資產風格大轉變的分水嶺。之后，白酒、生物醫藥為首的成長性板塊被冷落，市場開始扎堆抱團銀行、電力為首的的紅利資產。

紅利資產走出了四年牛市，尤其是銀行表現堪稱瘋狂。2021年初以來，江蘇銀行大漲190%，四大行、交通銀行、成都銀行、渝農商行、中信銀行均強勢翻倍。其中，工行近日反超美國銀行，沖頂全球銀行市值第二。

為什么是紅利？

從大盤盈利角度看，自2021年開始，A股凈利潤同比增長出現拐點，此后一路下行，直到2024年四季度出臺強刺激政策后，才有所企穩。在此背景下，食品飲料、生物醫藥、光伏、鋰電等順周期行業ROE均有所下滑。A股真正具備成長屬性的賽道越來越稀缺。

A股板塊按照大類來劃分，即成長與價值，前者主要為順周期板塊，后者主要為紅利板塊。其中，順周期成長性大不如以前，高估值支撐邏輯松動瓦解，于是連跌了四年。

而紅利板塊增長較慢，但好在現金流高、分紅高、估值又偏低，于是開啟了轟轟烈烈的風格大切換。

除此之外，A股自2021年以后，市場情緒整體偏保守與防御，也助推了紅利牛市。

在2024年9月政策刺激之前，A股連續調整，多個板塊已跌破十年估值下線區間，滬深京三市單日成交一度逼近5000億歷史低位。政策大招之后，市場對經濟復蘇預期大幅增強，亢奮情緒回歸，成長板塊迎來喘息之機，紅利板塊則短暫承壓。

但跨入2025年，市場遭遇關稅擾動，預期又回到原有軌道，單日成交也從此前亢奮的2萬多億回歸至如今的1萬多億，市場主線重回紅利防守。

總之，紅利抱團持續上行并非偶然，而是與當前大市周期緊密相連。

2024年以來，銀行是表現最好的紅利板塊，累計大漲60%。那么，銀行緣何會如此兇猛大漲？

除大市風格邏輯外，銀行板塊資金面是更重要推手。

首先，“國家隊”早在2023年四季度便開始救市穩市場，主要手段為增持寬基類ETF或直接增持銀行。到了2024年，“國家隊”持有ETF市值逾一萬億元，而一年前僅1000多億元。

2025年，“國家隊”面對市場動蕩再度出手，1月份投入資金大約1000億元，4月份投入資金為2500億元-4000億元。

有“國家隊”的號召，公私募、保險等機構資金效仿殺入銀行板塊。其中，公募基金在2025年5月7日證監會頒布公募新規之后，理應加大了銀行倉位占比，進一步助推銀行大漲。

因為基金經理業績對標的往往是滬深300指數，而它的權重大頭又是銀行，必然會驅動更多公募基金往指數權重去靠攏，否則三年低于基準業績10%，績效薪酬就會明顯下降。

截至2025年一季度末，主動型公募基金配置銀行倉位比例為3.75%，已經連續五個季度上升了，但離滬深300指數銀行權重的14.6%，還有很大差距。這也意味著公募中短期內大概率依舊會凈買入銀行。

當然，銀行之所以能逆勢走牛，跟之前估值長期被低估有關。在工行本輪大漲之前（2023年初），PB估值僅0.5倍，而美國銀行高達1.2倍。截止7月11日，工行上升至0.77倍，依舊遠低于美國銀行的1.28倍。

看凈利潤絕對值，2024年工行為3669億元，且過去二十年均保持正增長，美國銀行為1939億元，利潤波動劇烈。再看不良貸款撥備率，工行從2016年的136%提升至2025Q1的215%，而美國銀行先快速飆升，于2020年見頂后快速下滑，2024年僅為222%。

▲工行VS美國銀行不良貸款撥備率走勢圖，Wind

由此可見，工行這些年經營穩健，且利潤絕對值也遠高于美國銀行，壞賬撥備率等核心指標也不差，但2023年初估值與美國銀行懸殊150%，定價被顯著低估了。

基于資金流與估值角度看，銀行抱團難言輕易結束。當然，銀行經過持續大幅上漲后，市場分歧會加大，波動也會更劇烈一些。

接下來，業績成長性較好、不良貸款撥備率高、壞賬率越低的城商行，比如寧波銀行、成都銀行等，表現可能超行業均值。

因為這些城商行大本營大多在省會或重點經濟強市，貸款增速要快于全國平均水平，也意味著主營凈息差收入還有不小增長空間。比如，寧波銀行在2019-2024年，營收、歸母凈利潤年復合增速為13.7%、14.6%，成長性要比頭部大行快得多。

此外，這些頭部城商行相較于招行為首的零售大行轉型發展要相對更慢一些，未來還可以吃零售業務占比提升的市場紅利。

除銀行外，2025年泛消費紅利資產也是中國股票市場妥妥的C位。尤其是泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪集團等為首的泛消費龍頭狂飆數倍，引爆了A股寵物、珠寶首飾、IP潮玩等多個板塊，集體迎來大狂歡。

泛消費紅利資產爆發，也并非偶然。一方面，市場跟著政策定調和預期走。早在2024年末，重要會議定調了2025年要加大提振消費，且列在投資之前。這給市場吃了定心丸，認為接下來逆周期政策調節從投資生產端轉向了消費者需求端。

尤其是2025年4月的對等關稅后，讓市場更加確信需通過內需刺激對沖外部，亦是市場追捧泛消費紅利資產的底層邏輯。

另一方面，泛消費紅利資產景氣度較高，且具備不錯成長性，給予市場更大底氣去抬升估值。比如，泡泡瑪特在2023-2024年的歸母凈利潤分別大增128%、188%，老鋪黃金同期增速分別為340%、254%。業績持續高增，股價一飛沖天也不難理解。

不過，從6月份開始，泛消費紅利板塊也迎來了一波調整。據國家統計局披露，5月社零消費同比增長6.4%，大超市場預期的4.9%和前者的5.1%，證明前期出臺實施的內需刺激政策已起到良好效果。如此一來，此前預期會加大內需刺激托市的邏輯出現松動。此外，泛消費紅利龍頭經歷持續數月大漲后，估值上升較快，短期波動調整也無可厚非。

但從中期維度看，泛消費紅利依舊順風，因為主線邏輯并未沒有發生變化。在內循環大戰略之下，政策在消費需求端發力的大方向不會變，且這批優秀公司還有市場稀缺的高增長性，那么也決定了接下來市場表現不會差。

當然，除了銀行與泛消費紅利外，港A兩市的自然壟斷類（包括電力、港口航運、公路、鐵路等）、資源類（包括石油、石化等）紅利同樣被市場追捧，未來孕育的機會也不小。

紅利股分布的行業賽道多，不知如何選擇的話，配置相關紅利ETF不失為一個好策略。上文提到的港股央企紅利ETF（513910）、紅利低波ETF基金（159547）均值得關注，持倉權重分布在銀行、港口航運、鐵路等板塊上，重倉股包括中國銀行、交通銀行、中遠海控/成都銀行、興業銀行、大秦鐵路等。

總之，在利率逐步走低的大時代，高股息紅利資產仍將是股票市場的“壓艙石”，2025年下半年還應加倍重視。

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