近期，52TOYS（公司全稱：北京樂自天成文化發展股份有限公司，以下簡稱“樂自天成”）向港交所遞交招股書，正式啟動IPO進程。

這家成立于2015年的潮玩企業，在創辦第十個年頭踏上資本市場征程，延續了中國潮玩公司“十年磨一劍”的上市默契——2020年泡泡瑪特上市時正值創立十周年，2025年1月掛牌的布魯可同樣在成立十年后登陸港股。

圖源：52TOYS官網（下文中出現的圖片均來自招股書）

但在打法上，52TOYS和它的競爭對手們不太一樣。

多數潮玩公司依賴王牌IP驅動發展，如泡泡瑪特的Molly、布魯可的奧特曼，而52TOYS雖擁有35個自有IP和80個授權IP，卻缺少足夠撐起公司業績增長的爆款。當前的52TOYS更多依靠向上游購買授權IP，再通過下游經銷商銷售分成盈利。

2022年-2024年，公司凈利潤分別為-170.4萬元、-7193.4萬元和-1.22億元，累計虧損約2億元。經調整凈利潤在2023年扭虧，2024年同比增加，但與行業頭兩名仍有顯著差距。

與此同時，公司還面臨高管大額套現、9億對賭協議持續利潤空間、運營效率落后等諸多問題。

CEO陳威等高管遞表前套現近6000萬元，高于公司一年盈利

52TOYS的創始人是今年46歲的陳威。1999年，從藝術設計專業畢業的他在北京鼓樓開了家游戲機店。陳威把從海外淘來的玩具擺在店里做裝飾，許多顧客詢問玩具是否出售，讓他發現了商機。

于是，陳威轉型成為玩具經銷商，先后拿下萬代、麥克法蘭等國際品牌的中國代理權。這段長達十年的代理生涯，被陳威自嘲為“給國際IP當月嫂”。

2008年，陳威賣掉了玩具代理公司，開啟多元化創業嘗試，涉足廣告、影視、餐飲等領域。

兩年后，他與《三國殺》創始人黃今的相遇。基于對IP玩具的共同熱愛，二人于2012年聯合創立樂自天成，并在2015年推出核心品牌52TOYS，產品覆蓋靜態玩偶、可動模型、變形機甲等六大品類，以及耳機殼、箱包等衍生周邊。

在陳威的主導下，52TOYS自2018年起開啟密集融資： 據不完全梳理，2018年1月- 2025年5月，52TOYS共計完成A輪到C+輪共5輪融資，估值從2億元增至超42億元。引入啟明創投、中金公司、萬達電影、中國儒意、易建聯夫婦、前海投資等投資者。

今年5月，即52TOYS遞交招股書前夕，萬達電影子公司影時光及關聯公司中國儒意子公司儒意星辰突擊入場，完成了C+輪融資。

而在該輪融資過程中，陳威向獨立第三方王希文轉讓了10萬股股份，作價1000萬元，每股價格達100元。同時，核心創始人團隊也通過天津棠棣之華套現了2727.54萬元及2045.65萬元。招股書顯示，天津棠棣之華的合伙人分別為陳威、黃今以及曾麗輝，曾麗輝為陳威的妻子。由此計算，陳威及其合伙人共計套現了5773.19萬元，高于2024年52TOYS 經調整后凈利潤3201萬元。

自稱行業“第三”，但利潤不及泡泡瑪特、卡游的百分之一

盡管52TOYS在招股書中自稱為中國“第三大IP玩具公司”，但其市場地位正面臨嚴峻挑戰。

灼識咨詢數據顯示，2024年52TOYSGMV為9.3億元，市場份額1.2%，雖在多品類IP玩具公司中排名第二，但與前兩名存在顯著差異：泡泡瑪特同期GMV達87.2億元，是52TOYS的近十倍，市占率達11.5%；布魯可43億元，市占率為5.7%；第四、第五名的GMV僅比52TOYS低不足1億元，市場份額同為1.2%，52TOYS的領先優勢微乎其微。

招股書顯示，2022年-2024年，52TOYS的營收分別為4.63億元、4.82億元及6.30億元，2023和2024年的營收增幅分別為4.10%和30.70%；但同期凈利潤持續虧損，分別為-170.4萬元、-7193.4萬元和-1.22億元。經調整凈利潤則在2023年實現扭虧為盈，分別為-0.57億元、0.19億元及0.32億元。

對比頭部品牌，2024年泡泡瑪特的收入是52TOYS 的21倍，經調整凈利潤更是其106倍；卡游的收入約為52TOYS的16倍，經調整凈利潤是其139倍，且上述兩大品牌在該年的收入均保持三位數增長。此外，曾被視為52TOYS主要競爭對手的TOPTOY同樣表現不俗——這家2020年成立、背靠名創優品的潮玩品牌，營收在2024年已達9.8 億元，并有計劃啟動拆分上市。

潮玩公司的“暴利”主要就體現在毛利率水平，而52TOYS在這一核心指標上與競爭對手差距同樣顯著。

2022年-2024年，卡游的毛利率分別為68.8%、65.8%和67.3%；泡泡瑪特的毛利率分別為57.40%、61.32%和66.79%；而52TOYS的毛利率僅為28.9%、40.5%和39.9%。

依賴授權IP未來收入存變數，9億對賭高懸持續拖累盈利

拆解財務數據可見，52TOYS的盈利落后主要有兩大原因：

一是授權成本較高。泡泡瑪特的高毛利來自“自有IP”，自有IP由品牌方自己定價，且可以自由開發高附加值產品。但52TOYS主要靠外部IP授權，產品開發受限，銷售額的高低很大程度上決定于IP的熱度。

過去三年，52TOYS分別有50.2%、59.3%和64.5%的收入來自授權IP，占比逐年拉大，意味著其對授權IP的依賴程度不斷加深。

2024年，52TOYS的IP授權成本達到4575.5萬元，占銷售成本的12.1%，占整體營收的比例約為7.26%。而同期泡泡瑪特的設計與授權相關成本（含IP授權費用）為5.07億元，占整體營收比例只有3.89%左右。

同時，授權IP的毛利率普遍低于自有IP。2022年-2024年，52TOYS授權IP毛利率分別為27.4%、40.9%、42.0%，低于同期自有IP的毛利率水平。

此外，值得注意的是，52TOYS的幾大核心授權IP合約均臨近到期，在續約意向及續約成本上均存在一定變數和風險。公司亦在招股書中坦言，無法保證成功重續或維持授權。

作為業績支柱的蠟筆小新IP在過去三年貢獻了超6億元的GMV，占公司總收入的四成，而該IP將于2027年到期；貓和老鼠、史迪仔及草莓熊均將于2026年到期；迪士尼公主、草莓熊、史迪奇、冰雪奇緣、流浪地球2等也都將在今年到期。

二是金融負債公允價值變動持續吞噬利潤空間。

在上文提到的5輪融資中，52TOYS發行給多名投資方的均為包括贖回權在內的一系列附帶優先權。贖回權要求，若樂自天成在2024年底前未能實現合資格IPO，且投資者無法通過并購或轉換股份等替代方式退出，則投資者可選擇由樂自天成的管理層陳威、黃今及柏潔進行贖回。若管理層未能在投資者要求贖回的60日內贖回，則投資者還有權要求樂自天成公司解散并清算。

這些附帶優先權的股份形成“按公平值計量且變動計入當期損益的金融負債”，2022年至2024年，上述指標分別約6.16億元、7.07億元及8.59億元。截止2025年3月31日，該數值已達到9.08億元（未經審計）。

這筆金融負債也推動公司的負債總額水漲船高。2022年-2024年，其負債總額從7.23億元增至9.76億元。

運營效率落后、資金周轉不暢，成長性“打折扣”

2022年和2023年，52TOYS的經營性現金流均為凈流入。而進入2024年，公司經營性現金流凈流出826萬元，反映出主營業務造血能力下滑。

同時，高額的存貨和應收賬款占用了大量流動資金，對52TOYS的運營效率構成了持續的壓力。

公司2022年的期末存貨為1.24億元，2023年降至8440萬元，2024年又增至1.54億元，占流動資產的比例分別為34%、22%和36%。對于2024年存貨同比激增83%，52TOYS在招股書中解釋，是由于海外銷售增加，需要更多存貨以容納國際分銷較長的交貨時間。

同期，52TOYS的存貨周轉天數分別為150天、132天及115天，整體呈下降趨勢，但賬齡結構暗藏隱憂：2023年周轉天數下降，卻伴隨兩至三年賬齡存貨激增，說明雖整體周轉加快，但部分存貨已沉淀，未有效流轉，可能是產品迭代、市場需求變動導致舊庫存滯留。2024年周轉天數進一步縮短，主要是依靠一年內新存貨拉動，而超三年賬齡存貨持續走高，若該部分長期庫存無法變現，會占用資金、增加減值損失，影響資產質量和經營效益。

橫向對比其他頭部企業，52TOYS的存貨周轉速度相對落后：2024年布魯克的存貨周轉天數為60天，卡游為66.3天，泡泡瑪特則為102天。

從回款速度來看，2022年-2024年，52TOYS貿易應收款項及應收票據從2091萬元增至5189.0萬元，增幅高達148%，遠超同期36%的營收增幅。這意味著公司在銷售規模擴大的同時，回款效率并未同步跟上。

短期償債能力方面，52TOYS速動比率在2022年為2.6,2023年降至0.4,2024年進一步降至0.3，低于合理水平（速動比率≥1），反映公司短期償債能力出現惡化，可能面臨短期流動性風險。即使是經調整速動比率也在2024年出現明顯下滑（2022年-2024年分別為2.6、3.8和2.5）。

總體來看，52TOYS面臨營運效率落后同行、資金周轉不暢等問題，其“成長性”已大打折扣，未來還面臨短期償債能力惡化、長賬期存貨減值等風險隱患。

在招股書中，52TOYS將“補充營運資金”列為募集資金的重要用途之一，直指公司當前的痛點。

IPO募資瞄準IP護城河打造，經驗及執行力均欠缺

潮玩行業主要靠IP構建護城河，而其中關鍵便在于IP的原創性，52TOYS當然也意識到這一點。

進一步梳理募資用途部分，52TOYS表示將拿出20%用于IP矩陣多元化，20%用于產品設計及開發。

公司計劃加大自有IP投入，特別是猛獸匣系列內容的開發與推廣。同時拓展新授權IP，如2025年新增《十三號星期五》《猛鬼街》等IP。

但自有IP孵化并非易事，其開發周期長且存在較大不確定性，52TOYS并無創造現象級IP的經驗。即使IP在市場上形成了影響力，能夠持續變現還仰仗于暢通的復購機制構建用戶長期價值，從而真正構建起品牌護城河。52TOYS雖擁有眾多產品線，但普遍缺乏強收集性和粉絲黏性，還不足以形成穩定的復購。

此外，從資源分配上來看，樂自天成近三年的研發投入并無明顯增加，甚至出現下滑趨勢：2023年，公司研發開支由8.3%下滑至6.1%，2024年僅微增0.1%至6.2%。其在自有IP創新上的決心與執行力仍存疑。

而在授權IP拓展上，不想做“泡泡瑪特第二”的52TOYS，近年來試圖以影視IP做差異化產品。然而，若想在該領域真正分得市場紅利，就要對IP本身具備敏銳且獨到的判斷能力。遺憾的是，52TOYS在今年年初便與現象級爆款《哪吒2》失之交臂，這也凸顯出IP篩選環節的挑戰性。對52TOY而言，未來能否精準押中具有市場爆發力的影視IP，將成為其提升品牌影響力的關鍵點。

結語：“出海”能否創造驚喜？

在國內盈利不夠理想的背景下，52TOYS 將希望寄托于海外市場。

但其在海外面臨的競爭壓力并不比國內小。

從市場數據來看，海外市場尤其是東南亞地區，展現出了巨大的潛力。Statista數據顯示，2023年東南亞玩具市場規模為56.4億美元，預計到2028年將增長至65.2億美元，年復合增長率超7%。同時，東南亞主要四國（印尼、馬來西亞、菲律賓、越南）35歲以下人口占比超 50%，這正是潮玩產品的核心消費群體。

巨大的市場空間，吸引了眾多潮玩品牌紛紛布局，賽道競爭愈發激烈。

泡泡瑪特2024年在東南亞市場的收入達24.0億元，占比47.4%，同比增長619.1%；名創優品海外門店數量已達3213家（截止2025年一季度）；同樣發力IP戰略的TOPTOY也于2024年起進軍海外市場。

52TOYS銷售渠道已拓展至東南亞、日韓及北美等地。2022年-2024年，其海外收入占比分別為7.6%、12.1%和23.4%，海外收入從2022年的3536萬增至2024年的1.47億元。

公司的海外銷售網絡主要依賴經銷商，截至2024年底，公司在海外擁有90名經銷商和16家海外授權品牌門店，同時在亞馬遜、Shopee及TikTok等海外電商平臺經營官方旗艦店。

52TOYS“出海”主要面臨兩大挑戰：

一是在本地化深度運營方面，其主攻的東南亞市場已有泡泡瑪特和名創優品等成熟品牌，采用經銷模式的52TOYS并不具備優勢。

例如，52TOYS在泰國設立的海外首店，首月營收近300萬元，而泡泡瑪特泰國曼谷旗艦店在高峰期月銷售額高達3000萬元。這種差異很大程度上源于IP積累的差距，缺乏爆款IP的52TOYS尚未在當地消費者心中建立起穩固的品牌心智。

二是依賴經銷商體系可能導致價格體系混亂。盡管52TOYS 在招股書中表示會向經銷商提供建議零售價并積極監控價格，但實際操作中，經銷商可能因庫存積壓、資金壓力或產品銷售不佳等原因進行促銷降價，從而引發亂價問題，損害品牌形象。

52TOYS 能否在競爭激烈的海外市場突出重圍，實現業績的持續增長，值得市場持續關注。