紅星美凱龍控股集團有限公司（以下簡稱“紅星控股”）重整程序到了關鍵時點，原實控人、曾經的常州首富車建興被立案調查并被實施留置措施。

5月13日，紅星美凱龍家居集團股份有限公司（美凱龍，601828.SH）發布公告，收到董事車建興(亦作車建新)及其家屬通知，近日收到云南省監察委員會電話通知，對車建興進行立案調查并實施留置措施。對于車建興所涉何事，美凱龍稱，一切以公告為準。

了解到，在紅星控股正在進行的重整中，59歲的車建興扮演著至關重要的角色。記者獲得的重整草案顯示，車建興承諾配合補齊億元注冊資本、超30億元資產注入等事項，此外，雙方還簽訂了業績對賭協議，這也需要車建興作為管理者介入完成。據悉，截至5月14日，管理人尚未獲取車建興的相關授權文件。

記者就此問題致電重整管理人，對方拒絕置評。

從600元創業的小木匠到常州首富

1966年，車建興出生在江蘇常州金壇一個農民家庭。17歲，初中未畢業開始學習木工，到了20歲，其憑借從親戚那里借來的600元錢，開了個家具小作坊——紅星木器。

22歲的車建興終于賺到人生第一桶金。1988年，車建興在常州開設自己的首家家具門市部，并收到50萬元的訂金，賣出500套家具。

聰明的車建興很快發現門市部的局限，家居行業的利潤都出在流通方面，為創造更多的利潤，1992年車建興開出自己的首個紅星家具城，采取前廠后店的運營模式，這也是江蘇首家家居專賣商城，家具城開業當年就實現了600萬元的銷售額。

家具城有了起色，1994年，車建興將常州市紅星家具城、常州市紅星家具總廠和常州建材家具批發中心整合成立常州紅星家具集團公司，公司性質為集體所有。1995年家具集團的銷售額已經過億元，但旗下十多家門店多出現虧損的狀況。

這時車建興關注到肯德基、沃爾瑪這些國際連鎖零售巨頭。1996年，他前往美國參觀學習，也由此確定走大型Mall的道路。回國后的車建興關掉家具廠，專心致志經營家居賣場。1997年，紅星開始業務擴展，在常州市以外的地區發展自營商場，并在江蘇省南京市建造第一個商場。

經過幾年的發展，車建興有了更多的想法。1999年，集體企業被改制為私營公司，車建興直接持股90%，其妹妹車建芳持股10%。公司更名為紅星家具集團有限公司。

也正是在1999年，車建興正式確定執行“自己買地、自建商場”的戰略，2000年首個以“紅星美凱龍”命名的家居賣場在上海普陀區的真北路開出。隨后的2002年和2006年，車建新將“紅星美凱龍”商場開進北京和重慶。

除了經營自身商場，2007年，車建興還成立了上海紅星美凱龍家居家飾品有限公司，通過委管協議以自己的品牌管理及經營商場業務，簽訂首份商場管理協議。紅星控股平臺也是這一年成立的，車建興的業務版圖逐漸擴張。

經過近十年發展，車建興開始資本運作，并上市做準備。自2008年起，其接受全球私募股權投資公司Warburg Pincus等機構的投資，并最終于2011年將上海紅星美凱龍家居家飾品有限公司改制為股份制，成立紅星美凱龍家居集團股份有限公司，即如今的紅星美凱龍（或稱美凱龍）上市主體。

2012年，美凱龍開出第100家商場，自此，其成為居裝飾及家具商場行業首家運營百座商場的公司，這一年美凱龍申請在上海證券交易所上市。

截至2014年底，紅星美凱龍在全國30個城市運營52個自營商場，總經營面積約為403.35萬平方米；同期，其在全國92個城市根據委管協議以自己品牌運營108個委管商場，總經營面積約為673.28萬平方米。

2015年A股上市申請被拒，急于上市的美凱龍轉向香港，并于當年的6月26日在聯交所主板上市，募集69億元資金，車建興的身家一度達到300億元。2018年，紅星美凱龍實現了A股上市計劃，成為中國家居零售行業第一家同時在A股和H股上市的公司。

2018年，車建興躋身福布斯中國富豪榜前50，農家出身的他成為家鄉常州首富。

折戟房地產，紅星控股走向破產重整

車建興希望家居的成功可以在房地產領域復制。2010年，車建興籌備將家居業務上市，并從家居公司的主體中將房地產開發業務剝離，成立紅星企發專注于地產開發。車建興通過紅星控股持有美凱龍和紅星企發等資產。

在其商業規劃中，上市公司美凱龍負責家居商場持有、運營等業務拓展，重慶紅星美凱龍企業發展有限公司（以下簡稱“紅星企發”）則利用前者的影響力，在其周邊獲取商業住宅項目。

上市公司剝離房地產開發業務但并不輕，雖不直接開發物業但卻持有物業。據美凱龍上市時的招股書，資產剝離之后，其陸續回購了多個商場的持有權。2012年至2014年，該公司的非流動資產的占比高達90.52%、92.58%和92.87%，而美凱龍的非流動資產中占比最大的為投資性物業。

上市之后，美凱龍的負債率依然高企，流動性問題也未解決。2015年至2019年，紅星美凱龍的資產負債率均保持在50%至60%之間，2020年則超出60%。據wind，這期間其周轉率過低，非流動資產占比居高不下，保持在80%上下。

資本加持下的美凱龍繼續加速擴張。2016年至2018年，美凱龍經營的商場數量分別為200家、256家和308家，其中自營商場數量分別為66家、71家和80家。

流動性不足，擴張期的美凱龍需要外部資金的支持。在其招股文件中如此描述，擴張計劃需要在建設新自營商場期間投入大量資金；如果新設自營商場開業之后不能獲利，可能需要繼續投入額外資金。過去，美凱龍通過經營產生的現金、 銀行借款、公司債券發行所得款項和股本注資為公司的經營和業務擴展提供資金，預計未來將會繼續依賴這些資源。

上市后美凱龍即面臨利潤下滑，公允價值變動在利潤中占比過高的問題。數據顯示，2015年以來，美凱龍凈利潤率持續下降，至2017年為39%；2017年美凱龍公允價值變動收益19.96億元，占公司凈利潤的46.7%%，占比較高。

到了2020年，房地產行業下行、三道紅線政策出臺疊加疫情影響，美凱龍開始走下坡路。當年9月舉辦的紅星美凱龍的秋季大會上，車建興首次公開提出，“危機感”是貫穿公司34年發展史始終的。這一年美凱龍的凈利潤大幅度下降，從上一年度的42億元降至17億元。

資金壓力有跡可循。2020年6月美凱龍拋出40億元定增方案，其中11.7億元用于償還有息債務；與此同時，其還加大其他渠道的融資力度，發行中期票據、公司債、短融等產品，募資以償還即將到期的有息負債。

隨著行業下行，2021年紅星系的流動性危機終于浮出水面。2021年6月2日，美凱龍公告稱，以23.12億元的代價轉讓旗下7家物流子公司全部股權；到了2021年10月，美凱龍宣布，以6.96億元的代價出售旗下物業公司80%股權給旭輝永升服務（01995.HK）；2021年10月，美凱龍計劃增發新股募資36.78億元，用于項目建設以及償還公司有息債務。

2022年，疫情之下，美凱龍的收入、毛利率均出現不同程度的下滑。到了2023年，車振興失去上市公司的控制權，當年1月，紅星控股及其一致行動人合計持有紅星美凱龍股份的比例將從60.55%下降至24.9%，美凱龍控股股東變更為建發股份（600153.SH）。

紅星系的麻煩并不止于上市公司。

紅星企發的運營模式在市場下行時同樣走不通。自2010年紅星企發進行商業地產及住宅項目開發以來的十多年，其大部分商業地產、配套商鋪和周邊住宅在達到預售狀態后進行銷售，項目滾動開發的資金則來源于前期住宅的銷售。

2021年7月，遠洋集團（03377.HK）發布公告，以40億元的代價吞并紅星企發70%的股權。紅星企發擁有兩個地產開發平臺紅星地產和紅星置業，前者由職業經理人管理，后者由車建興的妹夫掌控。此次交易僅出售紅星地產。

一家資產過千億元、所有者權益超150億元的商業、住宅開發公司，70%的股權價值僅40億元？轉不動或許就是答案。截至2020年9月末，紅星企發總資產為1042.52億元，總負債883.76億元，所有者權益158.76億元；期內，實現營業收入71.98億元，凈利潤8.73億元；紅星企發貨幣資金、存貨分別為76.90億元、642.31億元。

失去美凱龍這個并表主體，紅星控股的財務指標惡化。截至2024 年6月末，紅星控股合并范圍凈資產為-8.41億元；經營活動產生的現金流量凈額為負至-0.51億元，較上年同期減少107.76%，主要是上年同期家居在表內。

此時的紅星控股已經資不抵債。截至2024年7月1日，紅星控股經審計的資產總額約109.19億元，負債總額約168.03億元，所有者權益為-58.84億元。

2024年6月7日，紅星控股向上海市浦東新區人民法院提出重整申請，理由是因不能清償到期債務、明顯缺乏清償能力，且具備重整價值。2024年7月1日，法院裁定受理紅星控股重整。

重整關鍵先生車建興

紅星控股成立于2007年4月28日，系紅星系企業的控股平臺，是國內家居龍頭上市企業美凱龍(A+H股上市公司)的原控股股東(現為第二大股東)，旗下還包括紅星置業板塊、紅星影業板塊、東研院板塊等業務板塊。

當前，紅星控股重整草案正在表決期，并將于5月31日結束。記者獲悉，本次重整將無投資人參與，車建興成為重整的關鍵。

記者獲取的非公開文件顯示，在投資人招募公告報名期限屆滿前，共有6名意向投資人報名參與紅星控股重整程序；但此后管理人僅收到1家意向投資人提交的《重整投資方案》；隨著該名投資人出資方的退出，其也未能成為紅星控股的投資人。

紅星控股已經嚴重資不抵債，管理人對出資人權益進行調整。因為如果破產清算，現有資產在清償各類債務后已無剩余資產向出資人分配，原有出資人權益為零。為充分保障全體債權人受償權益，需要保留紅星控股的法人主體資格并對出資人權益進行調整，使紅星控股的部分保留資產的權益和全部待處置資產權益歸屬債權人。

車建興承諾注資。紅星控股的注冊資本為2億元，但實繳資本僅為1億元。紅星控股原股東承諾，在重整計劃裁定批準之日起的第7個自然年度(即首次對賭結果調整前)向公司投入1億元現金或者注入價值1億元的資產或者在對賭成功時以其對賭所得股權的價值注入公司以解決其對公司的1億元欠繳出資責任。在該等欠繳責任解決前，原股東亦無權獲取對賭平臺10%的股權。

截至重整受理日，車建興持有紅星控股92%股權，其妹妹車建芳持有紅星控股8%股權。

重整計劃將對紅星控股出資人權益進行調整主要包括：原股東將持有的89%股權無償讓渡給直接持股的債權人或債權人持股平臺用于抵償轉股債權人的債權；原股東持有的1%股權由原股東車建興及車建芳予以保留；重整后的新紅星控股設立對賭平臺，原股東持有的剩余10%股權調整為對賭平臺持有等。

草案明確了新紅星控股的表決機制。車建興及妹妹持有1%的股份，享有股東會30%的表決權；轉股債權人89%的股權，享有60%的表決權；對賭平臺享受10%的表決權。

對賭協議顯示，若新紅星控股在重整計劃裁定批準之日起的第7個和第8個自然年度的當年扣非凈利潤不少于 4.5 億元和5億元、且原股東解決欠繳1億元出資責任后，原股東會每年可獲取對賭平臺所持5%的股份。

車建興還同意將紅星控股之外的資產裝入重整后的新平臺，不僅如此，其還在新的紅星控股平臺扮演重要的管理人角色。

草案顯示，法院裁定重整計劃之后，車建興將其持有的合計約72.92%的上海愛琴海商業集團股份有限公司的股份轉至新的紅星控股名下。愛琴海集團全部股權權益評估值為 44.16 億元，其 72.92%股權權益對應價值約為 32.2億元。

愛琴海集團是一個商管平臺，自 2012年起開啟輕資產合作。截至 2025年1月，其業務覆蓋全國96個城市，已簽約項目126個，簽約商場面積899萬平方米；在營項目48個，近1年新開項目10個，未來2年預計新開項目30個。已簽約項目中，其中6%為承租經營模式，9%為合作分潤模式，85%為委托管理模式。

草案顯示，2022年至2024年之間，愛琴海集團收入分別為4.6億元、3.25億元、2.91億元，年均收入過億元且經營管理費比例逐年提升。

記者獲悉，2022年，紅星控股將其實際控制的愛琴海集團股份權益通過系列股權轉讓交易轉讓給第三方。因為紅星控股是公司債的發行人，重整期間，上海證監局要求紅星控股將其對外轉出的涉及愛琴海集團的股權與投資份額收回。

同時，作為交換，紅星控股需要轉出貴陽愛凱星置業有限公司100%股權，價值4.13億元。

關于重整后資產處置，草案顯示，包括愛琴海板塊及上市公司美凱龍的股票等核心運營資產將由新的紅星控股繼續持有并運營。

草案同時顯示，鑒于待處置資產構成情況較復雜，短期內處置難度較高，本次重整將通過設立重整服務信托的方式，由信托公司作為受托人在信托期間內實現待處置資產的盤活、處置和分配等工作，處置所得優先支付相關費用后向債權人進行分配。

信托的設立期限為8年，最高決策機構和監督機構為受益人大會。受益人大會由完成信托受益權份額登記手續的全體受益人組成。

未來，涉及上海紅星美凱龍置業有限公司為核心的地產開發等業務也會成為運營的重點。草案顯示，紅星置業目前預估整體貨值約132億元，分布主要集中在江浙滬和廣東一帶。其中，華東區域貨值占比近60%，華北區域貨值占比20%。未來三年，紅星置業將加速處置三四線非核心區域的資產及貨值以盤活資金。

新的紅星控股，將設總經理一名，由原股東推薦，重整完成后首屆總經理由車建興擔任，總經理任期三年且可以連選連任。總經理行使下列職權：主持公司的生產經營管理工作，組織實施董事會決議；組織實施公司年度經營計劃和投資方案；擬訂公司內部管理機構設置方案；提請董事會聘任或解聘公司副總經理、財務負責人等。