3月3日晚間，萬辰集團（300972.SZ）發布公告稱，該公司于近日收到國家某監察委員會出具的公司董事長王健坤被留置、立案調查的通知書。

根據年報信息，王健坤1968年5月出生于福建漳州，中國香港居民，現任福建含羞草農業開發有限公司執行董事，含羞草（江蘇）食品有限公司監事執行董事兼總經理，東方國際（香港）股份有限公司董事，江蘇零食工坊連鎖食品有限公司董事，萬辰集團董事長等職務。

公告中稱，王健坤所涉事項與公司無關，截至本公告出具日，公司未被要求協助調查；同時，經公司董事會過半數董事一致同意，在王健坤不能履行董事長職責期間，由公司董事兼總經理王麗卿代為履行公司董事長的相關職責。

值得一提的是，王麗卿與王健坤為姐弟關系，系公司實際控制人之一。見下圖，王麗卿通過持有福建含羞草、漳州金萬辰股權而間接持有公司股權，王健坤與萬辰集團董事林該春的兒子王澤寧通過直接持股或持有福建含羞草、漳州金萬辰股權間接持有萬辰集團，而王澤寧的表叔陳文柱通過持有福建含羞草股權而間接持有公司股權。

截至2024三季度，王澤寧、王麗卿、陳文柱三人合計持股52.26%，可謂是典型的家族式企業。

圖：萬辰集團股權結構情況

萬辰集團雖強調“本事項不會對公司生產經營造成實質性重大不利影響”，但此次“黑天鵝”的連鎖反應已經初步顯現。

3月4日，萬辰集團股價大幅下跌7.74%，報88.43元/股，市值一天縮水超13億元。截至3月5日收盤，萬辰集團股價報收92.41元/股，最新市值166.3億元。

而這背后是投資者的擔憂：一旦王健坤因被調查或配合調查無法履職，可能會對公司戰略和經營產生較大影響，畢竟作為公司的靈魂人物，雖幾乎不再參加研究、解決行政及經營管理方面重要問題的會議，但是其仍是公司重要戰略的決策者和平穩運行的護航者。

擔憂并非全無道理，若進一步觀察可見王健坤的個人特質已經通過財務風險、經營導向和發展方向等深刻影響萬辰集團。

以下具體來看：

首先，由于是“土里刨食”的白手起家，使得王健坤更加注重財富創造，偏好高風險高收益的資本戰略的同時更具有冒險精神，故此我們可以看到萬辰集團2022年突然跨界切入量販零食賽道且選擇了連續并購的“非常規”路徑：接連拿下整合“好想來”“來優品”和“吖嘀吖嘀”，且與旗下推出的“陸小饞”整合為“好想來品牌零食”，同時還并購了華東地區老牌零食連鎖品牌“老婆大人”。

連續并購使萬辰集團實現跨越發展，門店規模目前行業第二，但是要知道連續并購的缺點與優點同樣突出，是一把非常鋒利的“雙刃劍”，通過研究連續并購的上市公司案例可以發現，其通常表現出如下特征：

第一，初期并購效果通常較好，但隨后效果越來越差，甚至會爆出“地雷”；

第二，規模成長、戰略布局效益明顯，但盈利成長明顯滯后；

第三，凡偏離核心業務，其失敗率必陡然上升；

第四，連續并購經常給公司帶來巨大的財務壓力，以及潛在的經營業績風險。

此外，上述個人特質也使得萬辰集團在擴張中更依賴于債務融資而非存在稀釋股東財富的風險股權融資。

體現在財務數據上，就是不斷拉高的負債率。

2024年三季度，萬辰集團總資產為64.58億元，負債總計為52.66億元，其中短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款分別為8.21億元、1.88億元、2.44億元，資產負債率為81.54%。若在拉長時間線，見下圖，自2023年起萬辰集團資產負債率超過70%的警戒線，大約在70%～80%波動。

圖：萬辰集團資產負債率情況

其次，多年的菌菇零售經驗使王健坤零售管理的各個環節都有獨到的深刻見解，但也正是因此其對戰略多是自企業至市場、自下而上地調節，經營也是多考慮門店數量、價格競爭等環節，以加快銷售為導向，擴大企業規模。

根據官方抖音號數據，截至2025年1月24日，好想來品牌線下門店數量超1.2萬家，老婆大人線下門店數量超1000家，合計超1.3萬家，相較于2024年6月底的6638家，門店數量約翻了一番，相當于日均新增32家門店。

而就在今年年初，萬辰集團還提出加快全國化的目標，宣稱未來半年計劃投入約12億元，用于全國市場發展過程中的品牌建設、供應鏈建設、運營團隊建設、加盟商扶持等，其中重點布局南方市場。

如此之下，可見萬辰集團營收額迅速增長，如下圖顯示自2023年一季度始，萬辰集團營收以三位數乃至四位數的增速增長，營收規模由10億元水平增至近百億元，趕超三只松鼠、良品鋪子等一眾老牌零食上市公司。

圖：萬辰集團營收增速情況

但是，若從盈利能力來看，萬辰集團表現又極差。

Choice數據顯示，零食板塊的12家企業中（含港股），萬辰集團以10.52%的毛利率排倒數第一，距離倒數第二的黑芝麻（21.19%）還有超10個百分點的距離。這些零食企業中，毛利率最高的為衛龍美味，毛利率49.76%，其次為來伊份，毛利率41.28%。

故此，即便營收近百億，萬辰集團依然獲得超額盈利。

2023年，萬辰集團歸母凈利潤為-0.83億元，同比下降273.72%，扣非凈利潤為-0.84億元，同比大降353.31%；2024年前三季度歸母凈利潤和扣非凈利潤盡管轉正，但額度不及1億元，分別為8313萬元、7946萬元。

當然，福禍總是相依。

換個角度，王健坤被留置、立案調查或也是萬辰集團擺脫其路徑依賴的機會。

畢竟，當前屬于量販零食加盟商的紅利已經結束，當下整個市場量販零食店的數量超過4萬多家，市場空間已經接近天花板。當市場逐漸飽和、消費者對低價的新鮮感逐漸消失，萬辰集團如此高成本舉債投入以門店規模換增長的模式，能否減持到最后是要打一個問號的。（本文作者南豈珵，來源經理人融媒體中心。）