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英文文稿 | https://www.berkshirehathaway.com/letters/2024ltr.pdf

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北京時間2月22日晚，股神巴菲特掌舵的伯克希爾·哈撒韋在官網(wǎng)正式發(fā)布2025年致股東公開信。這封信不僅回顧了伯克希爾2024年的成績單，更像是巴菲特親筆撰寫的投資哲學(xué)手稿，蘊(yùn)含著他對市場、經(jīng)濟(jì)、商業(yè)世界的深邃洞察。

今年，巴菲特即將迎來95歲生日，同時也是他執(zhí)掌伯克希爾的第60個年頭。

在這封長達(dá)15頁的股東信中，巴菲特仍然堅(jiān)持他的經(jīng)典投資準(zhǔn)則： 長期主義、企業(yè)內(nèi)在價值、理性投資、現(xiàn)金流為王。但與此同時，他也坦言自己正在放慢節(jié)奏，并再次強(qiáng)調(diào)，伯克希爾的接班人格雷格·阿貝爾已準(zhǔn)備就緒。盡管如此，巴菲特依然筆耕不輟，信中不僅回顧了伯克希爾在保險、鐵路、公用事業(yè)、股票投資等方面的最新策略，還涉及全球市場、日本布局、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等話題，金句頻出，依舊是投資界的“精神食糧”，非常值得一讀。

重點(diǎn)速讀

巴菲特提到，伯克希爾去年支付的 企業(yè)所得稅達(dá)到268億美元，占所有美國公司繳納稅款的5%， 是全美最多的，比蘋果、微軟、亞馬遜等公司都多。

巴菲特從2019年開始 投資日本五大商社（伊藤忠、丸紅、三菱、三井、住友），并表示未來可能繼續(xù)增持。日本的商社（Sogo Shosha）在全球供應(yīng)鏈、原材料采購、能源、金融等領(lǐng)域擁有多元化業(yè)務(wù)，它們都是“投資控股型”公司，持有大量子公司并以長期資本配置為核心—— “這五家公司的運(yùn)作方式與伯克希爾本身有些相似，非常成功。”

2024年，伯克希爾的可交易股票持倉下降（3540 億美元降至 2720 億美元）。具體來說，2024年伯克希爾對蘋果公司持倉從2023年末的約9.15億股降至3億股（減持幅度達(dá)67.2%），對美國銀行持股比例降至10%以下，并清倉了惠普、派拉蒙等股票。這一操作釋放了約820億美元流動性，顯示了其 對科技股和金融股估值的謹(jǐn)慎態(tài)度。增值方向是能源股。

伯克希爾目前 持有1710億美元的浮存金，并且短期證券投資大幅增加。但巴菲特明確表示，不會因?yàn)槎唐谑袌霏h(huán)境而減少股票投資， “不會過度持有現(xiàn)金”，長期持有優(yōu)質(zhì)企業(yè)股權(quán)才是核心戰(zhàn)略。

巴菲特說到：“如果財(cái)政政策失誤，紙幣的價值可能會蒸發(fā)。在一些國家，這種魯莽的做法已經(jīng)成為習(xí)慣，而在國家的短暫歷史中，美國也曾接近邊緣。”雖然沒有直接批評美國財(cái)政政策，但他的字里行間透露出 對政府財(cái)政紀(jì)律的擔(dān)憂以及對長期貨幣貶值的警惕。

巴菲特提到，保險公司GEICO經(jīng)過多年調(diào)整，終于迎來了強(qiáng)勁反彈， 保險業(yè)務(wù)的承保利潤也大幅增長。巴菲特指出，極端天氣和法律訴訟的增加，雖然讓行業(yè)整體面臨更高的賠付風(fēng)險，但對有強(qiáng)大資金儲備的保險公司(例如 伯克希爾)來說，反而是一個優(yōu)勢。

此外，我們從信中摘取了以下對我們很有啟發(fā)的10條金句，非常符合巴菲特一貫的風(fēng)格——幽默、坦率、深刻且充滿商業(yè)智慧，與您分享

最大的錯誤是延遲糾正錯誤，或者如查理·芒格所說的那樣——拖拖拉拉。

我從不考慮候選人畢業(yè)于哪所學(xué)校。從不！

商業(yè)天賦中很大一部分是天生的，天賦勝過后天的培養(yǎng)。

持有可交易股票時，一旦我犯錯，調(diào)整策略會更加容易；但控股企業(yè)的錯誤，就像婚姻中的錯誤，調(diào)整起來困難得多。

伯克希爾若不在美國便無法取得成就，而美國即使沒有伯克希爾也注定成功。

如果你拖延解決問題，幻想不會讓它消失，行動才是唯一的答案。

終身學(xué)習(xí)固然重要，但比起學(xué)歷，商業(yè)敏銳度才是真正的成功密碼。

復(fù)利的魔力加上持續(xù)儲蓄的文化，最終創(chuàng)造了超乎想象的財(cái)富。

在投資、管理甚至生活中，最大的敵人不是市場，不是競爭，而是自我欺騙。

真正的風(fēng)險不是市場波動，而是你不知道自己在做什么。

致伯克希爾哈撒偉股東：

作為伯克希爾年度報告的一部分，這封信送到您手中。作為一家上市公司，我們有義務(wù)定期向您報告許多具體的數(shù)據(jù)和事實(shí)。

然而，“報告”一詞意味著更大的責(zé)任。除了必須提供的數(shù)據(jù)外，我們認(rèn)為我們有義務(wù)向您提供更多關(guān)于您所擁有的資產(chǎn)以及我們的思考的評論。我們的目標(biāo)是以一種我們希望您在與我們角色互換時也會采用的方式與您溝通——也就是說，如果您是伯克希爾的首席執(zhí)行官，而我和我的家人是將積蓄托付給您的被動投資者。

這種做法促使我們每年回顧您通過伯克希爾股份間接擁有的眾多企業(yè)的良好和不良發(fā)展情況。在討論特定子公司的具體問題時，我們確實(shí)會遵循湯姆·墨菲60年前給我的建議：“表揚(yáng)要具名，批評則歸類。”（注：湯姆·墨菲是前伯克希爾董事，2022年辭職不久后去世。）

錯誤——是的，我們在伯克希爾也會犯錯

有時，我在評估我為伯克希爾購買的企業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)前景時犯了錯誤——每一次都是資本配置失誤。這種情況既發(fā)生在對上市股票的判斷上——我們將這些視為企業(yè)的部分所有權(quán)——也發(fā)生在對公司的全資收購上。

在其他時候，我在評估伯克希爾所聘請的管理人員的能力或忠誠度時犯了錯誤。忠誠度的失望可能會超出財(cái)務(wù)影響帶來痛苦，這種痛苦可能接近于一場失敗的婚姻。

在人事決策上，我們只能期望有一個不錯的成功率。 最大的錯誤是延遲糾正錯誤，或者查理·芒格所說的“拖拖拉拉”。他會告訴我， 問題無法通過幻想來解決，而是需要采取行動，無論這可能多么令人不舒服。

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在2019年至2023年期間，我在致您的信中16次使用了“錯誤”或“失誤”這樣的詞匯。許多其他大型公司在同一時期從未使用過這兩個詞。我必須承認(rèn)，亞馬遜(216.58, -6.30, -2.83%)在其2021年的信中確實(shí)做出了一些非常坦率的觀察。在其他地方，通常都是樂觀的話語和圖片。

在一些大型上市公司的董事會會議或分析師電話會議中，我曾擔(dān)任董事，而這些場合中“錯誤”或“失誤”是被禁止使用的詞匯。這種禁忌暗示著管理層的完美無缺，總是讓我感到不安（盡管有時出于法律問題的考慮，限制討論可能是明智的。畢竟我們身處訴訟泛濫的社會）。

在我94歲的時候，距離格雷格·阿貝爾接任CEO并執(zhí)筆股東信的日子不會太遠(yuǎn)。格雷格認(rèn)同伯克希爾的信條，即“報告”是伯克希爾首席執(zhí)行官每年對股東的責(zé)任。他也明白，如果你開始欺騙你的股東，你很快就會相信自己的胡言亂語，最終欺騙自己。

皮特·利格爾（Pete Liegl）——獨(dú)一無二

讓我暫停一下，給您講講皮特·利格爾的非凡故事。對大多數(shù)伯克希爾股東來說，皮特是一個陌生人，但他為他們的集體財(cái)富貢獻(xiàn)了數(shù)十億美元。皮特在80歲時去世，直到那時他仍在工作。

我第一次聽說皮特創(chuàng)立并管理的印第安納州公司——森林河公司（Forest River），是在2005年6月21日。那天，我收到一位中間人寄來的信，詳細(xì)介紹了該公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，這是一家生產(chǎn)休閑車（RV）的制造商。信中提到，皮特——森林河公司的100%所有者——特別希望將公司賣給伯克希爾。他還告訴我皮特期望獲得的價格。我喜歡這種直截了當(dāng)?shù)姆绞健?/p>

我向一些休閑車經(jīng)銷商進(jìn)行了打聽，對了解到的情況感到滿意，并安排了6月28日在奧馬哈的會面。皮特帶著他的妻子雪倫（Sharon）和女兒麗莎（Lisa）一起前來。見面時，皮特向我保證，他希望繼續(xù)經(jīng)營這家公司，但如果能讓他的家人獲得財(cái)務(wù)保障，他會感到更安心。

皮特接著提到，他擁有一些出租給森林河公司的房地產(chǎn)，這些資產(chǎn)在6月21日的信中并未提及。幾分鐘內(nèi)，我們就這些資產(chǎn)的價格達(dá)成了一致，我表示不需要伯克希爾進(jìn)行評估，而是直接接受他的估值。

然后，我們又明確了另一個需要澄清的問題。我問皮特他的薪酬應(yīng)該是多少，并補(bǔ)充說，無論他說什么，我都會接受。（我必須補(bǔ)充一句，我不推薦這種做法用于一般情況。）

皮特停頓了一下，他的妻子、女兒和我都向前傾身。然后他讓我們都吃了一驚：“嗯，我看了伯克希爾的委托書，我不想比我的老板掙得更多，所以每年給我10萬美元的薪水就行。”我從地上爬起來后，皮特接著說：“但我們今年將賺取X（他報了一個數(shù)字），我還希望如果公司盈利超過目前的水平，我能獲得超出部分10%的年度獎金。”我回答說：“好的，皮特，但如果森林河公司進(jìn)行任何重大收購，我們將根據(jù)所使用的額外資本進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。”我沒有定義“適當(dāng)”或“重大”，但這些模糊的措辭從未引起任何問題。

我們四個人隨后去奧馬哈的快樂山谷俱樂部（Happy Hollow Club）共進(jìn)晚餐，并從此過上了幸福快樂的生活。在接下來的19年里，皮特的表現(xiàn)令人驚嘆，無人能出其右，沒有任何競爭對手能接近他的表現(xiàn)。

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并不是每家公司都有易于理解的業(yè)務(wù)，而且像皮特這樣的所有者或管理者也極為罕見。當(dāng)然，我也預(yù)料到，在評估伯克希爾收購的公司以及與我打交道的人時，我可能會犯一些錯誤。

然而，我也經(jīng)歷過許多令人驚喜的事情，這些驚喜既來自公司的潛力，也來自管理者的能力和忠誠度。我們的經(jīng)驗(yàn)表明，一個正確的決策可能會隨著時間的推移產(chǎn)生驚人的影響。（想想GEICO作為一項(xiàng)商業(yè)決策，阿吉特·賈因作為管理決策，以及我找到查理·芒格作為獨(dú)一無二的合作伙伴、個人顧問和堅(jiān)定朋友的運(yùn)氣。）錯誤會逐漸淡去，而成功者卻能永遠(yuǎn)綻放光彩。

在我們選擇首席執(zhí)行官時，有一點(diǎn)需要說明： 我從不考慮候選人畢業(yè)于哪所學(xué)校。從不！

當(dāng)然，有許多杰出的管理者畢業(yè)于最著名的學(xué)校。但也有像皮特這樣的人，他們可能受益于不太知名的學(xué)校，甚至可能沒有完成學(xué)業(yè)。看看我的朋友比爾·蓋茨，他認(rèn)為在一個爆炸性增長、能夠改變世界的行業(yè)中迅速起步，遠(yuǎn)比留在學(xué)校等待一張可以掛在墻上的文憑重要得多。（可以讀讀他的新書《源代碼》。）

不久前，我通過電話結(jié)識了杰西卡·圖恩克爾（Jessica Toonkel），她的繼祖父本·羅森納（Ben Rosner）多年前為查理和我經(jīng)營過一家企業(yè)。本是一位零售天才，為了準(zhǔn)備這份報告，我向杰西卡確認(rèn)了本的教育背景，我記得他的教育經(jīng)歷非常有限。杰西卡的回復(fù)是：“本的學(xué)業(yè)止步于六年級。”

我很幸運(yùn)在三所優(yōu)秀的大學(xué)接受了教育，并且我堅(jiān)信終身學(xué)習(xí)的重要性。然而，我觀察到，商業(yè)天賦中很大一部分是天生的，天賦勝過了后天的培養(yǎng)。

皮特·利格爾就是一個天生的商業(yè)奇才。

去年的業(yè)績表現(xiàn)

2024年，伯克希爾的表現(xiàn)好于我的預(yù)期，盡管我們189家運(yùn)營企業(yè)中有53%的企業(yè)報告盈利下降。隨著國庫券收益率的提高，我們獲得了可預(yù)測的巨大投資收益，我們大幅增加了這些高流動性短期證券的持有量。

在GEICO的帶領(lǐng)下，我們的保險業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)了盈利的大幅增長。在五年內(nèi)，托德·庫姆斯（Todd Combs）對GEICO進(jìn)行了重大改造，提高了效率，并使承保業(yè)務(wù)與時俱進(jìn)。GEICO是一顆長期以來需要重新打磨的寶石，托德不知疲倦地完成了這項(xiàng)工作。雖然尚未完成，但2024年的改進(jìn)是驚人的。

總體而言，財(cái)產(chǎn)-傷害（P/C）保險定價在2024年走強(qiáng)，反映出對流風(fēng)暴造成的損失大幅增加。氣候變化可能已經(jīng)宣布了它的到來。然而，2024年沒有發(fā)生“災(zāi)難性”事件。總有一天，任何一天，一場真正驚人的保險損失都會發(fā)生——而且誰也不能保證每年只會發(fā)生一次。

P/C保險業(yè)務(wù)是伯克希爾的核心業(yè)務(wù)，值得進(jìn)一步討論，這將在這封信的后面出現(xiàn)。

伯克希爾的鐵路和公用事業(yè)業(yè)務(wù)——我們在保險之外最大的兩項(xiàng)業(yè)務(wù)——的總收益有所提高。然而，兩者都還有很多事情要做。

去年年底， 我們將對公用事業(yè)業(yè)務(wù)的持股比例從92%左右提高到100%，花費(fèi)了大約39億美元，其中29億美元以現(xiàn)金支付，其余部分以伯克希爾B股支付。

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總的來說，我們在2024年的營業(yè)利潤為474億美元。我們經(jīng)常——有些讀者可能會抱怨，沒完沒了地——強(qiáng)調(diào)這一指標(biāo)，而不是K-68頁上報告的GAAP規(guī)定的收益。

我們的衡量標(biāo)準(zhǔn)不包括我們持有的股票和債券的資本利得或損失，無論是已實(shí)現(xiàn)的還是未實(shí)現(xiàn)的。隨著時間的推移，我們認(rèn)為收益極有可能占上風(fēng)——否則我們?yōu)槭裁匆徺I這些證券？——盡管每年的數(shù)字將會劇烈而不可預(yù)測地波動。我們對這類承諾的期限幾乎總是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一年。在許多情況下，我們的思考涉及幾十年。這些長期消費(fèi)有時會讓收銀機(jī)響得像教堂的鐘聲。

2023-2024年盈利明細(xì)

以下是我們對2023-2024年收益的明細(xì)。所有計(jì)算均以折舊、攤銷和所得稅后的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）是華爾街偏愛的指標(biāo)，但對我們來說并不適用。

驚喜！驚喜！一項(xiàng)重要的美國紀(jì)錄被打破

六十年前，現(xiàn)任管理層接管了伯克希爾。這一舉動是一個錯誤——我的錯誤——并且困擾了我們二十年。查理（Charlie）立即發(fā)現(xiàn)了我的明顯錯誤：盡管我為伯克希爾支付的價格看起來很便宜，但它的業(yè)務(wù)——一家大型北方紡織企業(yè)——正走向消亡。

美國財(cái)政部，首當(dāng)其沖，已經(jīng)收到了關(guān)于伯克希爾命運(yùn)的無聲警告。1965年，該公司沒有繳納一分錢的所得稅，這是該公司十年來普遍存在的尷尬局面。這種經(jīng)濟(jì)行為對于富有魅力的初創(chuàng)公司來說可能是可以理解的，但當(dāng)它發(fā)生在美國工業(yè)的古老支柱。伯克希爾正朝著灰燼罐走去。

準(zhǔn)確地說，伯克希爾去年向美國國稅局（IRS）支付了四筆稅款， 總計(jì)268億美元。這大約是美國所有公司支付的5%。（此外，我們還向外國政府和44個州支付了相當(dāng)數(shù)額的所得稅。）

60年來，伯克希爾股東支持持續(xù)再投資，這使公司能夠增加其應(yīng)稅收入。向美國財(cái)政部支付的現(xiàn)金所得稅，在第一個十年中微不足道，現(xiàn)在總計(jì)超過1010億美元……而且還在增加。

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巨大的數(shù)字可能很難可視化。讓我重新計(jì)算一下我們?nèi)ツ曛Ц兜?68億美元。

如果伯克希爾在2024年全年每20分鐘向財(cái)政部遞交一張100萬美元的支票——想象一下366個日夜，因?yàn)?024年是閏年——我們?nèi)匀粫谀甑浊仿?lián)邦政府一大筆錢。事實(shí)上，直到1月，財(cái)政部才會告訴我們，我們可以稍作喘息，睡一會兒，好為2025年的稅款做準(zhǔn)備。

您的資金在哪里

伯克希爾的股票活動是靈活的。一方面，我們擁有許多企業(yè)的控制權(quán)，持有被投資方至少80%的股份。 一般來說，我們擁有100%的股份。這189家子公司與可銷售的普通股有相似之處，但絕不雷同。這些企業(yè)的總價值高達(dá)數(shù)千億美元，其中包括一些罕見的寶石、許多不錯但遠(yuǎn)非出色的企業(yè)，以及一些令人失望的落后企業(yè)。我們沒有持有任何主要的拖累，但有一些企業(yè)我本不應(yīng)該購買。

另一方面，我們擁有十幾家非常大且利潤豐厚的企業(yè)中的部分股份，這些企業(yè)家喻戶曉，如蘋果(245.55, -0.28, -0.11%)、美國運(yùn)通、可口可樂(71.35, 1.31, 1.87%)和穆迪等。其中許多公司從其運(yùn)營所需的有形凈權(quán)益中獲得非常高的回報。截至年底，我們的部分所有權(quán)持有價值為2720億美元。可以理解的是，真正出色的企業(yè)很少會整體出售，但這些寶石企業(yè)的一小部分可以在華爾街的周一至周五購買，偶爾還會以低價出售。

我們在選擇股票工具時保持公正，根據(jù)我們可以最好地部署您（和我家人）的儲蓄來投資任何一種類型。通常，沒有什么看起來有吸引力；極少數(shù)情況下，我們會發(fā)現(xiàn)自己深陷機(jī)遇之中。格雷格生動地展示了他和查理一樣在這種時候的行動能力。

持有可交易股票時，一旦我犯錯，調(diào)整策略會更加容易。需要強(qiáng)調(diào)的是，就目前伯克希爾的規(guī)模而言，這一優(yōu)勢被削弱了，因?yàn)槲覀儾荒茌p易地進(jìn)出。有時，建立或清算一項(xiàng)投資需要一年甚至更長時間。此外，當(dāng)我們僅持有少數(shù)股權(quán)時，如果我們對決策不滿，就無法更換管理層，也無法控制資金流向。

對于控股公司，我們可以主導(dǎo)這些決策，但在處理失誤時，靈活性就會大打折扣。實(shí)際上，除非面臨我們認(rèn)為無法解決的問題，伯克希爾幾乎從不出售控股業(yè)務(wù)。有利的一面是，一些企業(yè)主因?yàn)槲覀兎€(wěn)健的行為而尋求與伯克希爾合作，這對我們來說是一個明顯的優(yōu)勢。

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盡管一些評論人士認(rèn)為伯克希爾目前持有大量現(xiàn)金，但股東們的大部分資金仍投資于股票。這種偏好不會改變。雖然我們持有的可交易股票價值從去年的3540億美元降至2720億美元，但我們未上市的控股股權(quán)的價值有所增加，并且仍然遠(yuǎn)高于可上市交易的投資組合的價值。

伯克希爾的股東可以放心，我們將永遠(yuǎn)把大部分資金投資于股票，主要是美國股票——盡管其中許多股票會有國際業(yè)務(wù)。伯克希爾永遠(yuǎn)不會更傾向于持有現(xiàn)金等價物，而放棄持有優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)，無論是控股股權(quán)還是部分股權(quán)。

如果財(cái)政政策失誤，紙幣的價值可能會蒸發(fā)。在一些國家，這種魯莽的做法已經(jīng)成為習(xí)慣，而在我們國家的短暫歷史中，美國也曾接近邊緣。固定利率債券無法抵御失控的貨幣貶值。

然而，只要企業(yè)或個人擁有所需的才能，他們通常能夠應(yīng)對貨幣不穩(wěn)定性，只要他們的商品或服務(wù)受到國家公民的歡迎。個人技能也是如此。缺乏運(yùn)動天賦、美妙的嗓音、醫(yī)療或法律技能，或者任何特殊才能，我一生都不得不依賴股權(quán)。 實(shí)際上，我依賴于美國企業(yè)的成功，并將繼續(xù)這樣做。

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無論如何，公民以明智，甚至更具想象力的方式配置儲蓄，是推動經(jīng)濟(jì)增長和(4.97, 0.00, 0.00%)產(chǎn)出所需商品及服務(wù)的必要條件。這種被稱為資本主義的體系，在某些方面存在嚴(yán)重缺陷，但它的成效無法比擬的。

美國就是一個典型例子。在短短 235 年的發(fā)展歷程中，美國取得的進(jìn)步，讓即使是 1789 年最樂觀的殖民者也難以想象，畢竟那時美國憲法剛剛通過，國家的活力才剛剛釋放。

誠然，我們的國家建立初期有時會舉借外債來補(bǔ)充本國儲蓄。但與此同時， 我們需要許多美國人持續(xù)儲蓄，還需要這些儲蓄者或其他美國人明智地配置由此獲得的資金。如果消耗掉全部產(chǎn)出，美國就會原地轉(zhuǎn)圈無法前進(jìn)。

美國的進(jìn)程并不總是一帆風(fēng)順——我們國家始終有許多無賴和無良推銷者，企圖欺騙那些輕信他們、將儲蓄委托給他們的人。但即便存在這種欺詐行為——如今依然猖獗——再加上大量因殘酷競爭或創(chuàng)新失敗的資本配置，美國的儲蓄依然創(chuàng)造了遠(yuǎn)超任何殖民者夢想的產(chǎn)出質(zhì)量和數(shù)量。

從僅有四百萬人口的基礎(chǔ)起步——盡管早期經(jīng)歷了慘烈的內(nèi)戰(zhàn)，讓美國人自相殘殺——美國在轉(zhuǎn)瞬之間改變了世界格局。

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以一種微小的方式，伯克希爾的股東們通過放棄股息參與了“美國奇跡”，選擇將資金再投資而非消費(fèi)。最初這種再投資規(guī)模很小，幾乎微不足道，但隨著時間推移，在持續(xù)儲蓄的文化與長期復(fù)利的魔力共同作用下，它已蔚然成勢。

如今伯克希爾的活動已滲透至美國每個角落，而我們的發(fā)展仍在繼續(xù)。企業(yè)消亡的原因有很多，但與人類不同，企業(yè)的衰老本身并非致命。如今的伯克希爾遠(yuǎn)比1965年更加年輕。

然而正如查理和我一直承認(rèn)的那樣，伯克希爾若不在美國便無法取得成就，而美國即使沒有伯克希爾也注定成功。

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所以，感謝你，山姆大叔（美國的綽號和擬人化稱呼）。終有一天，伯克希爾的“侄子侄女們”希望能向你支付比2024年更多的款項(xiàng)。請明智使用這筆錢，照顧好那些無辜遭遇不幸的人們，他們值得更好的生活。永遠(yuǎn)別忘記，我們需要你維持穩(wěn)定的貨幣，而這需要兼具智慧與警覺。

財(cái)產(chǎn)-意外險業(yè)務(wù)

財(cái)產(chǎn)-意外險依然是伯克希爾的核心業(yè)務(wù)。這一行業(yè)在大型企業(yè)中遵循罕見的財(cái)務(wù)模式。

通常情況下，公司會在銷售產(chǎn)品或服務(wù)之前或同時產(chǎn)生勞動力、材料、庫存、廠房設(shè)備等方面的成本。因此，公司高管能在銷售前清楚掌握產(chǎn)品成本。若售價低于成本，管理者很快便會發(fā)現(xiàn)問題——現(xiàn)金流大量外流是很難被忽視的。

在投資保P/C保險公司時，我們會提前收到付款，并在很長一段時間后才知道我們的產(chǎn)品給我們造成了什么損失——有時這一刻的真相會被推遲30年甚至更久（我們?nèi)栽跒?0年前或更早發(fā)生的石棉接觸中毒事件支付大筆款項(xiàng)。）

這種運(yùn)作模式的理想效果是，在P/C保險公司承擔(dān)大部分費(fèi)用之前給他們現(xiàn)金，但同時也帶來了風(fēng)險，即在首席執(zhí)行官和董事意識到發(fā)生了什么之前，公司可能會賠錢——有時是巨額賠錢。

某些險種可以最大限度地減少這種不匹配，例如農(nóng)作物保險或冰雹損害，損失可以迅速報告、評估和支付。然而，在公司瀕臨破產(chǎn)之際，其他線路可能會給高管和股東帶來好處。想想醫(yī)療事故或產(chǎn)品責(zé)任等保險。在“長尾”線路中，一家P/C保險公司可能會向其所有者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)報告多年甚至數(shù)十年的巨額虛假利潤。如果首席執(zhí)行官是樂觀主義者或騙子，那么會計(jì)就會特別危險。這些可能性并非空穴來風(fēng)： 歷史揭示了每種物種的大量存在（什么樣的人都有）。

近幾十年來，這種“先收錢，后賠付”的模式使伯克希爾能夠投入大量資金（“浮存金”），同時通常帶來我們認(rèn)為很小的承銷利潤。我們對“意外”進(jìn)行估計(jì)，到目前為止，這些評估足夠充足。

我們并沒有因?yàn)闃I(yè)務(wù)活動所導(dǎo)致的急劇增加且持續(xù)擴(kuò)大的賠付損失而感到畏懼。（在我寫下這段話時，想到了野火）我們的職責(zé)是通過合理定價來消化這些損失，并在意外發(fā)生時冷靜地承受損失。同時，我們的任務(wù)還包括對抗“失控”的判決、虛假訴訟以及徹頭徹尾的欺詐行為。

在阿吉特的領(lǐng)導(dǎo)下，我們的保險業(yè)務(wù)從一家默默無聞的奧馬哈公司發(fā)展成為一家世界領(lǐng)先的公司，以其對風(fēng)險的偏好和直布羅陀般穩(wěn)固的財(cái)務(wù)實(shí)力而聞名。此外，格雷格、我們的董事和我在伯克希爾都有一大筆投資，這與我們收到的任何報酬息息相關(guān)。我們不使用期權(quán)或其他單方面的補(bǔ)償形式；如果你虧了錢，我們也會虧。 這種方法鼓勵謹(jǐn)慎行事，但并不保證先見之明。

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P/C保險的增長依賴于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的增加。沒有風(fēng)險，就不需要保險。

回想135年前，世界上還沒有汽車、卡車和飛機(jī)。現(xiàn)在僅在美國就有3億輛汽車，龐大的車隊(duì)每天都造成巨大的破壞。颶風(fēng)、龍卷風(fēng)和野火造成的財(cái)產(chǎn)損失是巨大的，其模式和最終代價越來越難以預(yù)測。

為這些保險承保十年期的保單是愚蠢的，甚至是瘋狂的，但我們認(rèn)為，為期一年的風(fēng)險承擔(dān)通常總體上是可控的。如果我們改變主意，我們將改變我們所提供的合同。在我的一生中，汽車保險公司普遍放棄了一年期保單，轉(zhuǎn)而提供6個月的保單。這一變化減少了浮存金，但使得承保工作更加明智。

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沒有一家私人保險公司愿意承擔(dān)伯克希爾所能承擔(dān)的風(fēng)險。有時候，這個優(yōu)勢可能很重要。但當(dāng)價格不具吸引力時，我們也需要收縮。我們絕不能為了留在游戲中而制定定價不合理的政策。 這種政策無異于企業(yè)自殺。

合理定價P/C保險一部分是藝術(shù)，一部分是科學(xué)，絕對不是樂觀主義者的生意。招募阿吉特的伯克希爾高管邁克·戈德伯格（Mike Goldberg）說得最好：“我們希望我們的承銷商每天上班時都緊張不安，但不要麻痹。”

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綜合考慮，我們喜歡P/C保險業(yè)務(wù)。伯克希爾可以在財(cái)務(wù)和心理上毫不猶豫地應(yīng)對極端的損失。我們也不依賴再保險公司，這給我們帶來了實(shí)質(zhì)性和持久的成本優(yōu)勢。最后，我們有杰出的管理者（非樂觀主義者），并且特別適合利用P/C保險提供的大量資金進(jìn)行投資。

在過去二十年里，我們的保險業(yè)務(wù)從承保業(yè)務(wù)中產(chǎn)生了320億美元的稅后利潤，扣除所得稅后，約為每美元銷售額3.3美分（利潤）。與此同時，我們的浮存金從460億美元增至1710億美元。隨著時間的推移，浮存金很可能會增長一點(diǎn)，而且，通過明智的承銷（再加上一些運(yùn)氣），有可能實(shí)現(xiàn)零成本。

伯克希爾增加了在日本的投資

我們對美國為基礎(chǔ)的關(guān)注有一個小而重要的例外，那就是我們在日本不斷增長的投資。

從伯克希爾開始購買五家日本公司的股票到現(xiàn)在已經(jīng)差不多六年了， 這五家公司的運(yùn)作方式與伯克希爾本身有些相似，非常成功。這五家公司分別是（按字母順序）伊藤忠、丸紅、三菱、三井和住友。反過來，這些大企業(yè)中的每一個都擁有大量業(yè)務(wù)的權(quán)益，其中許多業(yè)務(wù)位于日本，但其他業(yè)務(wù)遍布全球。

伯克希爾于2019年7月進(jìn)行了涉及這五家公司的首次收購。我們簡單地查看了他們的財(cái)務(wù)記錄，并對其股票價格之低感到驚訝。隨著時間的推移，我們對這些公司的欽佩之情不斷增長。格雷格（Greg）與他們多次會面，我定期關(guān)注他們的進(jìn)展。我們倆都喜歡他們的資本部署、他們的管理以及他們對投資者的態(tài)度。

這五家公司中的每一家都在適當(dāng)?shù)臅r候增加股息，在合理的時候回購股票，而且他們的高層管理人員在薪酬計(jì)劃上遠(yuǎn)不如美國同行激進(jìn)。

我們對這五家公司的持股是長期的，我們致力于支持他們的董事會。從一開始，我們就同意將伯克希爾的持股保持在每家公司股份的10% 以下。但是，當(dāng)我們接近這個限制時，這五家公司同意適度放寬上限。隨著時間的推移，您可能會看到伯克希爾對所有五家公司的所有權(quán)有所增加。

截至年底，伯克希爾的總成本（以美元計(jì)）為138億美元，我們持有的市值總計(jì)為235億美元。

與此同時，伯克希爾一直在增加以日元計(jì)價的借款，但并非按照任何公式。所有產(chǎn)品均采用固定利率，沒有“浮動利率”。 格雷格（Greg）和我對未來的外匯匯率沒有看法，因此尋求一個接近貨幣中性的立場。但是，根據(jù)GAAP規(guī)則，我們必須定期在收益中確認(rèn)我們借入的日元的任何收益或損失的計(jì)算結(jié)果，并在年末計(jì)入了由于美元走強(qiáng)而產(chǎn)生的23億美元的稅后收益，其中8.5億美元發(fā)生在2024年。

我預(yù)計(jì)格雷格（Greg）和他最終的繼任者將在數(shù)十年時間內(nèi)繼續(xù)持有這些日本資產(chǎn)，而伯克希爾將來會找到其他方式與這五家公司進(jìn)行富有成效的合作。

我們也喜歡我們當(dāng)前的日元平衡策略的數(shù)學(xué)計(jì)算。在我撰寫本文時，預(yù)計(jì)2025年日本投資的年度股息收入總額約為8.12億美元，我們以日元計(jì)價的債務(wù)的利息成本約為1.35億美元。

奧馬哈的年度聚會

我希望您能在5月3日參加我們的奧馬哈年會。今年的時間表略有變化，但基本內(nèi)容保持不變。我們的目標(biāo)是您的許多問題得到解答，與朋友建立聯(lián)系，并留下對奧馬哈的好印象。這座城市期待您的光臨。

我們將有同樣的志愿者團(tuán)隊(duì)為你提供各種各樣的伯克希爾產(chǎn)品，這些產(chǎn)品將減輕你的錢包負(fù)擔(dān)并點(diǎn)亮你的一天。和往常一樣，我們將在周五中午至下午5點(diǎn)開放，提供有可愛的Squishmallows、Fruit of the Loom的內(nèi)衣、Brooks跑鞋和許多其他吸引你的物品。

今年我們只出售一本書。去年我們推出了《窮查理寶典》（Poor Charlie’s Almanack），并在周六營業(yè)結(jié)束前售罄——5000本全部售出。 今年我們將推出《伯克希爾哈撒韋60年》（60 Years of Berkshire Hathaway）。2015年，我請嘉莉（Carrie Sova）嘗試編寫一本輕松愉快的伯克希爾歷史書，她除了許多其他職責(zé)外，還管理著年度會議的大部分活動。我給了她充分的自由發(fā)揮她的想象力，她很快制作了一本讓我驚嘆的書，其創(chuàng)意、內(nèi)容和設(shè)計(jì)都非常出色。

后來嘉莉離開伯克希爾，養(yǎng)育家庭，現(xiàn)在有三個孩子。但每年夏天，伯克希爾辦公室的員工都會聚在一起觀看奧馬哈風(fēng)暴追逐者隊(duì)對陣AAA級對手的棒球比賽。我邀請了幾位老同事加入我們，嘉莉通常會和家人一起來。在今年的活動中，我大膽地問她是否會制作一期60周年紀(jì)念特刊，刊登查理的照片、語錄和很少公開的故事。

即使有三個年幼的孩子要照顧，嘉莉也立即說“好的”。因此，我們將在周五下午和周六上午7點(diǎn)至下午4點(diǎn)出售5000本這個新書。

嘉莉拒絕為她為新版《查理》所做的大量工作收取任何費(fèi)用。我建議她和我共同簽署20份新書，提供給任何向斯蒂芬中心捐款5000美元的股東，該中心為南奧馬哈的無家可歸的成年人和兒童提供服務(wù)。Kizer家族，從我的老朋友、嘉莉的祖父Bill Kizer開始，幾十年來一直在協(xié)助這個有價值的機(jī)構(gòu)。無論通過出售20本親筆簽名的書籌集到多少，我都會把它捐了。

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貝基·奎克（Becky Quick）將在周六報道我們重新設(shè)計(jì)的聚會。貝基對伯克希爾了如指掌，總是安排對經(jīng)理、投資者、股東和偶爾的名人進(jìn)行有趣的采訪。她和她的CNBC團(tuán)隊(duì)在全球范圍內(nèi)傳播我們的會議內(nèi)容，并歸檔大量與伯克希爾相關(guān)的資料，做得非常出色。歸檔這一想法要?dú)w功于我們的董事史蒂夫·伯克（Steve Burke）。

我們今年將不播放電影，而是會提前一點(diǎn)在上午8點(diǎn)開始。我會做一些介紹性發(fā)言，我們會很快進(jìn)入問答環(huán)節(jié)，貝基和觀眾將輪流提問。

格雷格（Greg）和阿吉特（Ajit）將和我一起回答問題。我們會在上午10：30休息半小時，11：00繼續(xù)時，只有格雷格會和我一起出現(xiàn)在臺上。今年會議將在下午 1：00 結(jié)束，但展覽區(qū)的購物活動會持續(xù)到下午 4：00 。

有關(guān)周末活動的詳細(xì)信息，可在第 16 頁查看。請?zhí)貏e關(guān)注，一直很受歡迎的布魯克斯跑步活動將在周日上午舉辦 （我會選擇睡覺）。

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我去年曾提到過我那位既聰慧又美麗的妹妹伯蒂（Bertie），她將和她的兩個漂亮女兒一同參加會議。大伙一致認(rèn)為，這種美人胚子的基因只在家族的女性一方傳承（真遺憾）。

伯蒂現(xiàn)在91歲了，我們每周日都會用老式電話交流。我們會聊老年生活的樂趣，還會討論一些有趣的話題，比如我們拐杖的用處。對我來說，拐杖的作用僅限于防止我摔個灰頭土臉。

但伯蒂常常更勝我一籌，她說拐杖還有另一個好處：當(dāng)一位女士拄著拐杖時，男士就不會再對她 “獻(xiàn)殷勤” 了。伯蒂的解釋是，男性的自尊心很強(qiáng)，拄拐的老年女士顯然不是他們合適的目標(biāo)。目前，我沒有數(shù)據(jù)來反駁她的說法。

但我心存疑慮。會議進(jìn)行時，我在臺上視野有限，如果參會者能幫我留意一下伯蒂，我將不勝感激。如果拐杖真的發(fā)揮了作用，請告訴我。我打賭她會被男士們圍繞。對于上了一定年紀(jì)的人來說，這場景可能會讓人回想起《亂世佳人》中斯嘉麗?奧哈拉（Scarlett O’Hara）和她眾多男性愛慕者的畫面。

伯克希爾的董事們和我都非常歡迎你們來到奧馬哈，我相信你們會度過一段愉快的時光，還可能結(jié)交一些新朋友。

2025年2月22日

沃倫·巴菲特

董事長

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