可口可樂(lè)：還是巴菲特眼光辣，快樂(lè)肥宅水贏麻了！$可口可樂(lè)(KO.US)

可口可樂(lè)（KO）于北京時(shí)間 2025 年 2 月 11 日上下午美股盤(pán)前發(fā)布了 2024 年第四季度財(cái)報(bào)（截止 2024 年 12 月），整體財(cái)報(bào)超預(yù)期，具體來(lái)看核心信息：

1、量?jī)r(jià)齊升，內(nèi)生增長(zhǎng)依然亮眼：4Q24 可口可樂(lè)實(shí)現(xiàn)表觀營(yíng)收 115.4 億美元，同比增長(zhǎng) 6.4%，超出市場(chǎng)預(yù)期 8%（市場(chǎng)一致預(yù)期 106.7 億美元），其中內(nèi)生營(yíng)收（Organic revenue）同比高增 14%，量?jī)r(jià)拆分看，濃縮液銷量增速和價(jià)格增速分別同比增加 5%/9%；雙雙超出市場(chǎng)預(yù)期。此外，雖然 Q4 美元指數(shù)依然持續(xù)走強(qiáng)，但公司通過(guò)一系列對(duì)沖手段使得外匯逆風(fēng)影響下降至 3pct，有所放緩。

2、新興市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于成熟市場(chǎng)。分地區(qū)看，雖然各地區(qū)表現(xiàn)均明顯回暖，但整體上新興市場(chǎng)包括哥倫比亞、墨西哥、巴西等拉美地區(qū)及中東地區(qū)表現(xiàn)更為亮眼，主要系新興市經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)帶動(dòng)當(dāng)?shù)剀涳嬃鲜袌?chǎng)空間逐步提升。

3、茶飲、咖啡、飲用水等健康品類表現(xiàn)更佳：從品類上看，受益于健康化趨勢(shì)，茶飲 Q4 同比增長(zhǎng) 5%，全年增長(zhǎng) 4%，增速遙遙領(lǐng)先。此外，咖啡、飲用水等非碳酸品類在各地區(qū)也實(shí)現(xiàn)了 2%-3% 的增長(zhǎng)，而碳酸飲料的增長(zhǎng)則更多集中在新興市場(chǎng)。

4、AI 幫助可口可口實(shí)現(xiàn)降本增效：生產(chǎn)成本得益于可回收玻璃瓶的大范圍推廣以及核心原材料玉米糖漿價(jià)格回落有所下降，另一方面，可口可樂(lè)通過(guò)在部分地區(qū)直接提價(jià)，推出小瓶裝等方式主動(dòng)提高價(jià)格，二者共同作用下公司毛利率創(chuàng)四季度新高。費(fèi)用端，雖然可口可樂(lè)在圣誕節(jié)期間加大了營(yíng)銷力度，營(yíng)銷費(fèi)用（廣告支出、體育賽事贊助）有所提升。但另一方面，公司也多次強(qiáng)調(diào)將 AI 運(yùn)用到日常的經(jīng)營(yíng)，包括優(yōu)化定價(jià)決策實(shí)現(xiàn)銷量的增長(zhǎng)，提升產(chǎn)品研發(fā)的成功率和推新速度，創(chuàng)作營(yíng)銷廣告等，AI 的助推下可口可樂(lè)的期間費(fèi)用率保持穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率從年初 19% 一路提升至 23.5%。

5、股息再度提升：公司延續(xù)了過(guò)去 62 年的傳統(tǒng)，繼續(xù)提升股息，2024 年全年派發(fā)股息 84 億美元并回購(gòu) 11 億美元股票提升股東收益率，海豚君測(cè)算股息回購(gòu)收益率大致在 4% 左右。

6、業(yè)績(jī)指引：公司預(yù)計(jì) 2025 年可比 EPS 增長(zhǎng) 2%-3%，內(nèi)生增長(zhǎng) 5%-6%，內(nèi)生增長(zhǎng)幅度略低于預(yù)期（預(yù)期內(nèi)生增長(zhǎng) 7.1%）。

7、財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽

海豚君整體觀點(diǎn)：

海豚君認(rèn)為可口可樂(lè)這個(gè)季度的業(yè)績(jī)?cè)诜€(wěn)健的基礎(chǔ)上高速增長(zhǎng)，量上，相較于已經(jīng)披露業(yè)績(jī)的百事可樂(lè)，可口可樂(lè)的表現(xiàn)在高通脹、高利率的環(huán)境下顯然更具韌性（以北美地區(qū)為例，百事可樂(lè)在北美飲料業(yè)務(wù)銷量同比下降 3%，可口可樂(lè)同比增長(zhǎng) 1%），

最主要的原因在于可口可樂(lè)針對(duì)消費(fèi)力下降的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及時(shí)調(diào)整了產(chǎn)品線，推出了價(jià)格更加實(shí)惠的包裝。比如在北美可口可樂(lè)增加了迷你罐包裝的比例，在非洲也推出了價(jià)格更實(shí)惠的可回收的玻璃和塑料包裝。

價(jià)格上，調(diào)研信息顯示當(dāng)前北美消費(fèi)者價(jià)格敏感度較此前顯著增加，這也意味著消費(fèi)者在品牌選擇上更加靈活，對(duì)單一品牌的品牌忠誠(chéng)度下降，大約 40% 的消費(fèi)者在尋找更低價(jià)格的過(guò)程中更換了零售商和品牌，而可口可樂(lè)在這種環(huán)境下價(jià)格端仍然能實(shí)現(xiàn)近 10% 的增長(zhǎng)（一半來(lái)自對(duì)抗通脹，一半來(lái)自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化）足以彰顯可口可樂(lè)強(qiáng)大的品牌力和定價(jià)權(quán)以及消費(fèi)者對(duì)可口可樂(lè)品牌的忠誠(chéng)度。

從估值上看，當(dāng)前可口可樂(lè) 27x，處于過(guò)去 10 年平均水平，并不算貴，但海豚君認(rèn)為考慮到當(dāng)前十年期美債收益率高達(dá) 4.6% 的情況下可口可樂(lè) 4% 左右的股息回購(gòu)收益率似乎并不具備過(guò)高的吸引力。反而可口可樂(lè)在降息和美債收益率下行過(guò)程中，會(huì)體現(xiàn)出更好的防御屬性的分紅性價(jià)比，投資價(jià)值反而會(huì)凸現(xiàn)出來(lái)，海豚君會(huì)持續(xù)關(guān)注。

一、投資邏輯框架

根據(jù)可口可樂(lè)披露口徑，公司表觀營(yíng)收增長(zhǎng)可以拆解為歐洲、中東&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亞太、全球風(fēng)險(xiǎn)投資部、瓶裝投資六大部門(mén)，每個(gè)部門(mén)的營(yíng)收增長(zhǎng)又可以拆解為內(nèi)生收入增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)影響 (收并購(gòu))、外匯影響三部分。

（1）其中歐洲、中東&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亞太四個(gè)部門(mén)按照地理區(qū)域劃分，大部分收入來(lái)自銷售給特許瓶裝商的濃縮液，少數(shù)也來(lái)自部分成品飲料的銷售。

（2）全球風(fēng)險(xiǎn)投資部是可口可樂(lè) 2019 年新成立的部門(mén)，專注于在全球范圍內(nèi)收購(gòu)有潛力的品牌擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，目前該部門(mén)的營(yíng)收包括已經(jīng)收購(gòu)的 Costa（咖啡）、innocent（健康飲品包括植入奶、椰子水、NFC 果汁等）和 do?adan（茶）業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)以及與公司 Monster 之間的分銷協(xié)議所獲得的收入；

（3）瓶裝投資部由可口可樂(lè)在全球范圍內(nèi)控股的瓶裝業(yè)務(wù)組成，大部分營(yíng)收來(lái)自成品飲料的制造和銷售，由于該部門(mén)是重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，盈利能力相對(duì)較低，因此 2015 年開(kāi)始可口可樂(lè)在全球范圍內(nèi)陸續(xù)剝離。

我們?cè)诤笪闹攸c(diǎn)關(guān)注可口可樂(lè)的內(nèi)生收入增長(zhǎng)情況，并拆解成濃縮液銷量和價(jià)格組合兩部分驅(qū)動(dòng)因子進(jìn)行分析：

二、營(yíng)收端：量?jī)r(jià)齊升，彰顯強(qiáng)大品牌力

24Q4 可口可樂(lè)實(shí)現(xiàn)表觀營(yíng)收 115.4 億美元，同比增長(zhǎng) 6.4%，超出市場(chǎng)預(yù)期（市場(chǎng)一致預(yù)期 106.7 億美元）。

整體上，各地區(qū)表現(xiàn)較前三季度均有明顯改善。分地區(qū)看，作為新興市場(chǎng)的代表拉美地區(qū)表現(xiàn)最為亮眼，營(yíng)收占比連續(xù)三個(gè)季度持續(xù)提升。北美、亞太、EMEA 占比略有下降。

量：從濃縮液銷量上看，除了北美地區(qū)略低于預(yù)期外，其余地區(qū)均超預(yù)期。結(jié)合管理層電話會(huì)上的發(fā)言，海豚君推測(cè)主要系可口可樂(lè)針對(duì)消費(fèi)力下降的地區(qū)及時(shí)調(diào)整了產(chǎn)品線，推出了價(jià)格更加實(shí)惠的包裝。以中國(guó)為例，可口可樂(lè)在下半年明顯提升了 MINI 罐裝的比例，MINI 罐裝單瓶售價(jià)僅為 1.7 元，低于經(jīng)典裝，對(duì)于 “消費(fèi)降級(jí)” 的消費(fèi)者來(lái)說(shuō)接受度顯然更高。此外，管理層也強(qiáng)調(diào) Q4 在發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)大范圍推廣可回收玻璃瓶包裝，售價(jià)低于普通包裝，吸引了大批價(jià)格敏感型消費(fèi)者。

價(jià)：從價(jià)格上看，得益于可口可樂(lè)強(qiáng)大的品牌力&定價(jià)權(quán)，可口可樂(lè)通過(guò)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、在不同區(qū)域、渠道實(shí)現(xiàn)差異化定價(jià)等手段靈活提價(jià)，將生產(chǎn)成本端的壓力傳導(dǎo)到特許經(jīng)銷商和消費(fèi)者，價(jià)格端的貢獻(xiàn)在所有地區(qū)均超預(yù)期。

外匯逆風(fēng)上，雖然 Q4 美元指數(shù)持續(xù)走高，但公司通過(guò)一系列對(duì)沖手段使得外匯逆風(fēng)影響下降至 3pct，較前期有所放緩。

三、優(yōu)化成本 + 產(chǎn)品提價(jià)，毛利率穩(wěn)中有增

一方面，根據(jù)前文，可口可樂(lè)在發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)大范圍推廣可回收玻璃瓶包裝節(jié)省了公司的生產(chǎn)成本，另一方面，可口可樂(lè)通過(guò)在部分地區(qū)直接提價(jià)，推出小瓶裝、優(yōu)化產(chǎn)品組合等方式主動(dòng)提高價(jià)格，二者共同助推下使得可口可樂(lè)毛利率創(chuàng)下了四季度新高。

四、“AI+ 傳統(tǒng)制造” 實(shí)現(xiàn)降本增效

2024 年初，可口可樂(lè)與微軟簽訂 11 億美元合作協(xié)議，旨在通過(guò)生成式 AI 技術(shù)提升可口可樂(lè)整體經(jīng)營(yíng)效率，包括產(chǎn)品研發(fā)、制造、營(yíng)銷、供應(yīng)鏈管理等多個(gè)領(lǐng)域，根據(jù)管理層表述，當(dāng)前 AI 已經(jīng)初步整合到了可口可口的日常運(yùn)營(yíng)，且未來(lái)仍有更多優(yōu)化空間，AI 加持下可口可樂(lè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率從年初 19% 一路提升至 23.5%。

過(guò)往研究：