圖源：視覺中國

11月7日訊（記者 翟智超）繼如祺出行（09680.HK)、嘀嗒出行（02559.HK）成功登陸港股后，吉利集團旗下曹操出行有限公司（下稱“曹操出行”）也將備戰港股IPO。

日前，曹操出行更新了招股書，再次向港交所提交上市申請書，華泰國際、農銀國際、廣發證券（香港）擔任聯席保薦人。據了解，這是曹操出行今年以來的第二次遞表，首次遞表已經是半年前。

記者注意到，曹操出行在2021年至2024年上半年累計虧損近80億元。同時，公司獲得訂單主要依賴于第三方聚合平臺，雖然平臺會給曹操出行帶來巨大的用戶流量，但也會讓其成本大增。

另外，在盈利難解、合規風險高懸以及市場競爭格局的不確定性等多種因素共同作用，使得當下網約車企業上市之路充滿艱難。

盈利困于“獨特模式”之中

曹操出行成立于2015年5月，孵化自吉利集團。IPO前，吉利集團董事長李書福通過旗下Ugo Investment Limited持有公司83.9%的股份，為其實控人。公司主要業務包括網約車、順風車等，具體到網約車，又分為惠選服務和專車服務。據了解，曹操出行在全國24個城市，擁有一支由3.1萬輛定制車組成的車隊，這是目前中國規模最大的定制車隊，也是公司運營之獨特模式。

雖然曹操出行營收在不斷增長，但難以突破盈利困境。2021年—2024年上半年，公司營收分別為71.53億元、76.31億元、106.68億元及61.6億元；歸母凈利潤分別為-29.51億元、-19.72億元、-19.16億元和-7.67億元。

之所以造成如此局面或源于其獨特的運營模式。由上述可知，公司所擁有定制的自有車隊，而這些車隊有高昂的運營和銷售成本，吞噬了利潤的持續增長。

招股說明書顯示，曹操出行的銷售成本包括給出行服務司機的收入補貼、折舊費用、車服成本及付給運力合作伙伴的傭金。過去三年，這個數字分別為89億元、79.7億元、100.52億元（前兩年的數據都高于營收）且大部分都用在了給司機的收入及補貼上。而且，自曹操出行成立以來，有超過300萬名司機使用曹操出行，而公司累計向司機支付了超過300億元的服務報酬。

對比同樣赴港IPO的同行嘀嗒出行，則因輕資產運營方式，早已實現盈利。2021—2023年，嘀嗒出行的收入在5.7億元—8.2億元之間，遠低于曹操出行，但其凈利潤分別為17.3億元、-1.9億元和3億元。

一位金融人士向記者表示，公司出現巨大虧損并難以盈利會讓投資者對其未來的盈利能力產生擔憂，影響市場對其的估值和投資意愿。尤其在IPO時，這可能成為一個重大阻礙，因為投資者更傾向于投資具有良好盈利前景的企業。

收入過度依賴第三方平臺

雖然曹操出行號稱國內第三大網約車平臺，但市場份額相比第一名卻相差甚遠。據咨詢機構數據顯示，2023年，滴滴以75.5%的市場份額遙遙領先其他對手，T3出行以6.2%的市場份額位列第二，而曹操出行雖然位列第三，但市場份額僅占4.79%。

或為了實現訂單規模的迅速提升，曹操出行加強與多個平臺合作。據招股書顯示，曹操出行對聚合出行平臺的依賴度呈逐年上升趨勢。2021—2023年，曹操出行通過聚合平臺獲得的訂單GTV分別達到39億元、44億元和89億元，占同期總GTV的43.8%、49.9%和73.2%。三年間，曹操出行已由之前的超過半數訂單來自自營渠道，轉變為超過七成收入來自聚合平臺。

然而，第三方聚合平臺也讓曹操出行的成本大增。財務數據顯示，曹操出行的銷售及營銷開支由2021年的5.06億元增長至2023年的8.36億元。其中，各報告期賦予第三方聚合平臺的傭金分別為2.77億元、3.22億元、6.67億元，各期占比分別為54.7%、50.3%、79.7%。

圖源：招股說明書

業內人士表示，高度依賴聚合平臺，雖然為曹操出行帶來大量訂單，但是也讓它只能成為單純的網約車公司，而成不了真正的網約車平臺。沒有互聯網平臺特有的“網絡協同”，其內在價值則被大幅削弱。這種行為不僅增加了公司的運營成本，還可能導致未來在與聚合平臺的合作中議價能力降低，影響公司的盈利水平和業務獨立性。

實際上，曹操出行自身也意識到這個問題，其在招股書中表示“我們依賴第三方聚合平臺處理大量訂單。如果聚合平臺行業進行整合，我們可能因議價能力有限而不得不接受不利條款”。

更為關鍵的是，隨著時間推移，第三方聚合平臺的弊端也逐漸凸顯。在黑貓投訴上，曹操出行被投訴超過8000次，涉及曹操出行車費異常高出預估費用，要求正常價格計算及道歉，故意繞遠路，多收了八公里的費用等。

圖源：黑貓投訴

另外，公司是否合規運營也一直受到市場關注。據媒體報道，曹操出行品牌旗下，約有5萬名活躍司機尚未取得網絡預約出租汽車駕駛員證，存在一定的合規風險。

上市難，不上市更難

滴滴之后，國內網約車企業IPO一度遇冷。這背后的主要是在盈利難解、合規風險高懸以及市場競爭格局的不確定性等多種因素共同作用，使得網約車平臺上市之路充滿艱難險阻。

天使投資人郭濤在接受媒體采訪時分析，盡管曹操出行連續虧損，但其營收的增長顯示出公司的市場擴張和用戶基礎的增加，這是資本市場看重的潛力指標。而上市則能夠為公司提供資金支持，幫助其進一步擴大市場份額、優化服務和技術投入，同時提高品牌知名度和公信力。

誠然，對于曹操出行而言，上市之路困難重重，但是不上市則會面臨更為艱難的處境。

2017年11月至2021年8月，曹操出行歷經三輪境內融資，其中最近的一次B輪融資發生于2021年8月，融資金額達18億元，至今已有三年之久。

另據數據顯示，在2021年至2023年以及2024年上半年期末，曹操出行的短期債務及長期債務的短期部分分別為24億元、35億元、52億元及56億元，長期債務的長期部分則分別為14億元、21億元、24億元及29億元。

值得注意的是，曹操出行在2023年雖然實現了正向的經營現金流量，但金額僅為1.36億元，遠不足以支撐其龐大的債務規模和運營支出。因此，曹操出行不得不通過大量借款來維持業務運營。

巨額債務壓力下，曹操出行資金面更為吃緊。截至今年2月末，其賬上的現金及現金等價物為8.99億元，同期短期借款高達51.76億元，資金缺口為42.77億元，經營的流動性面臨較大挑戰。對此，曹操出行表示，公司在未來可能面臨流動資金不足的風險。

如此背景之下，上市融資顯然成為緩解債務壓力的“救命稻草”。值得注意的是，曹操出行擬將IPO的部分募資用于償還三筆銀行借款，本金分別為2億元、3億元以及2億元，借款期限均為1年，還款時點分別為今年11月、12月以及2025年4月。而這三筆銀行借款主要是為采購車輛提供資金并支持曹操出行的營運活動而產生。