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作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

作為國內最大的民營電解鋁企業，中國宏橋給投資者留下的印象是高成長、高分紅。正因如此，資本市場也給了中國宏橋極為正面的反饋。自2012年8月以來，中國宏橋股價累計漲幅接近9倍。

不過中國“鋁王”也有自身的煩惱，受制于限電問題，中國宏橋向云南產能搬遷尚存在不確定性。此外，在連續高分紅的背景下，相較于龐大的債務，公司現金流并不寬裕。當合規產能到達天花板，中國“鋁王”能否尋找到第二增長曲線？

1、股價累計漲超9倍，實控人家族身家超720億

提起中國宏橋，就不得不提魏橋集團（公司實控人控股關聯公司）及其創始人張士平。1946年，張士平出生在山東鄒平縣的魏橋村。

因為家境貧寒，張士平很早就進入一家油棉小廠扛棉花，這一干就是十多年。1981年，35歲的張士平迎來自己事業的轉折點，其被任命為鄒平縣第五油棉廠的廠長。

剛接手時，該廠虧損嚴重，在張士平一系列大刀闊斧的改革下，第五油棉廠順利扭虧為盈。后續由于行業不景氣，該廠棉花也賣不出去。

為了解決公司棉花產量不足問題，張士平開始向下游延伸，不久后便建立了毛巾廠和紡紗廠。在此基礎上，張士平成立了魏橋創業集團。

由于紡織廠用電量極大，為了保證生產的電力供應，魏橋紡織開始自建電廠。在張士平的努力下，魏橋集團在1999年建成了公司第一家熱電廠。

據悉，魏橋集團發電成本比國家電網還要低，由于發電量過多，魏橋集團紡織業務無法消耗電量。

得知電解鋁45%的成本來源于電力成本，張士平又將目光投向了電解鋁行業。21世紀初，張士平成立了中國宏橋的前身魏橋鋁業。

成立后不久，中國宏橋第一條25萬噸電解鋁生產線投入生產。此后，中國宏橋又從魏橋集團不斷收購電解鋁產能，到2010年公司總產能增加至約92萬噸。

2011年，中國宏橋順利在港交所完成上市，借助資本的力量，中國宏橋進入了高速發展期。2012年，中國宏橋集團宣布與礦土商和船運商投資10億美元于印度尼西亞成立氧化鋁生產公司，設計年產能為200萬噸，分兩期建設，分別于2016/2021年投產。

2014年，中國宏橋聯合其他幾家公司在幾內亞成立了贏聯盟博凱礦業公司，據悉該礦區已探明及控制鋁土礦資源量6億噸。

2017年，鋁行業開啟供給側改革，作為國內最大的電解鋁民營企業，中國宏橋獲得了電解鋁合規指標646萬噸，從此確定國內電解鋁產能上限。截至2023年底，公司電解鋁產能已經達到規定上限的646萬噸。

由于發電成本低，加之公司建立了“鋁土礦→氧化鋁→電解鋁”一體化布局，中國宏橋毛利率在鋁行業內一直名列前茅。

數據顯示，2024年上半年中國宏橋毛利率高達24.19%，作為對比，國內最大的電解鋁企業中國鋁業同期毛利率只有17.26%。

由于產能不斷擴大，加之毛利率較高，中國宏橋無論是營收還是凈利潤都較剛上市時增長明顯。

2012年上半年公司收入和凈利潤分別為126億元、28.40億元，2024年上半年中國宏橋收入和凈利潤分別增長至735.9億元、91,55億元。

由于業績持續增長，中國宏橋股價也一路上漲，自2012年8月至今公司股價漲超9倍，市值突破1200億港元。

憑此，2023年，中國宏橋實控人張波家族（張波系公司創始人張士平兒子）以427.9億元身家登頂山東省首富寶座。到2024年，張波家族身家漲至720億元，位列胡潤全球富豪榜第217名。

2、山東首富家族累計獲近280億元分紅，公司短期債務卻超340億元

除股價持續上漲為張波家族財富不斷增值外，中國宏橋持續的大額分紅也讓張波家族受益匪淺。

Wind數據顯示，自2006年至今中國宏橋累計實現凈利潤1171.16億元，累計分紅金額多達434.82億元，分紅率為38.92%。

尤其是近幾年，公司分紅率也開始逐步提升。2021年至2024年上半年，公司分紅率分別為50.37%、50.36%、47.66%、55.96%。

截至2024年6月30日，張波家族通過家族信托的方式持有中國宏橋64.36%股權，這也意味著，中國宏橋大部分分紅都落入張波家族手中。

以張波家族持有股權計算，自2006年以來中國宏橋分紅的434.82億元，有近280億元現金落入張波家族之手。

通過分紅，張波家族掙得盆滿缽滿。由于持續大額分紅，中國宏橋雖然持續盈利，但其債務壓力并不小。

截止2024年6月30日，中國宏橋現金及現金等價物為375億元，同期公司一年內需要償還的銀行借款則為344.3億元，此外公司一年內需要償還的擔保票據為21.26億元。

這也意味著，以公司現有的現金及現金等價物也僅夠未來一年償還債務。此外，公司還有125.1億元應付債券以及96.10億元一年后需要償還的銀行借款。以中國宏橋的資質及經營狀況，如期償還該類債務并不困難。

2024年3月26日，中國宏橋發行了一筆364天期限的美元債券，規模達到3億美元，該筆最終定價為7.75厘（年利率）。2024年上半年，公司也因此付出了14.93億元利息開支。

此外，穆迪等信評機構認為，中國宏橋債務主要以短期債務為主，一定程度上面臨到期兌付的壓力，從公司現金及債務情況來看確實如此。

但從中國宏橋仍堅持2024年中期大額分紅來看，公司對到期債務兌付顯然并不擔心。從財務角度而言，公司獲得大額盈利應優先償還大額的債務，然后再進行分紅。

中國宏橋更傾向于分紅，孰對孰錯很難界定。但不可否認的是，中國宏橋的大額分紅的確讓實控人張波家族掙得盆滿缽滿。

3、產能搬遷云南遇阻，欲將汽車打造成第二增長點

對于中國宏橋而言，由于電解鋁合規產能已經達到上限，未來如何布局讓公司保持成長，是眼下公司管理層需要重點思考的問題。

從中國宏橋布局來看，公司推動企業成長轉型主要體現在控制成本及尋找第二增長點上。在控制成本上，中國宏橋選擇將電解鋁產能往云南搬遷。

與其他省份不同，云南雨水充足，其80%以上的用電量來源于水力發電。與火力發電相比，水力發電價格較低。相關數據顯示，水力發電每度電的成本大約在0.07-0.1元之間?，而?火力發電的成本較高，每度電的成本大約在0.28-0.32元之間??。

根據相關規劃，中國宏橋計劃向云南轉移396萬噸/年產能，占全部產能的 61.3%，目前云南203萬噸/年電解鋁產能主體工程已完成。

不過此次整體搬遷能否順利進行猶未可知。2021年至2023年，云南連續三年在枯水期，出現電力供應緊張，當地電解鋁在枯水期受到了減產影響。機構數據顯示，近三年，云南限電對該地電解鋁產量影響大概在50萬噸/年左右，2023年云南電解鋁產能為565萬噸。

根據規劃，“十四五”末全省電解鋁產能將達1000萬噸左右。以現有的產能云南枯水期尚不能完全消化，若中國宏橋396萬噸/年產能完成遷移，云南現有的水電系統能否消化還存在很大的疑問。此前，由于云南限電，中國宏橋產能搬遷計劃也被推遲，從這點來看中國宏橋產能搬遷道阻且艱。

在積極尋找新增長點方面，張波領導下的中國宏橋則將目光投向了汽車領域。

2019年，宏橋投資100億元聯合中國科學院大學、中信信托成立魏橋國科高等技術研究院，組建航空宇航、智能技術等研究中心。

目前，中國宏橋推出了“以鑄代鍛”的三個系列6款鑄造鋁合金新材料。2024年上半年，中國宏橋的鋁合金加工產品實現營收75.8億元，同比增長34.3%，是公司增長最快的業務。

為了業務協同發展，中國宏橋關聯方魏橋集團還對外投資了多家汽車企業，中國宏橋也向相關企業銷售了產品。

不過魏橋集團投資的汽車企業銷量均一般，以北京汽車制造（包含極石和北京牌）為例，乘聯會數據顯示，旗下品牌上半年銷量不到一萬輛。

這也意味著，僅靠關聯企業推動鋁合金加工產品持續增長顯然不現實。為此，中國宏橋也在積極拓展外部客戶。不過該領域競爭十分激烈，中國宏橋外部拓展能否見效還有待關注。

對于中國宏橋而言，由于持續、大額分紅，公司短期有一定的債務壓力，此外公司推動企業產能搬遷至云南也由于電力供應等問題存在較大的不確定性。

過去十年投資者對于公司優秀的業績表現給予了極為正面的反饋。若能尋找到第二增長點，中國宏橋也必然能百尺竿頭更進一步。

*注：文中配圖來自攝圖網，基于VRF協議。