“力諾系”資產質量幾何？

作者 | 武麗娟

編輯丨高巖

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去年推動化學制藥公司科源制藥（301281.SZ）上市后，“濟南前首富”、“力諾系”掌門人又有新的資本動作。

10月8日，科源制藥公告稱，正籌劃以發行股份等方式購買山東宏濟堂制藥集團股份有限公司（下稱“宏濟堂”）控制權，并募集配套資金。

作為中醫藥老字號，宏濟堂是是國內知名的阿膠產品生產企業。宏濟堂與科源制藥均為“力諾系”旗下公司，二者實控人均為高元坤。力諾投資既是科源制藥的大股東，又控制著宏濟堂。換個說法，宏濟堂相當于是將自己“賣”給了兄弟公司科源制藥，這樣IPO失敗后得以借殼上市。

科源制藥2023年4月登陸創業板上市，主要從事化學原料藥及其制劑產品的研發、生產和銷售，產品覆蓋降糖類、麻醉類、心血管類及精神類等重點疾病領域。

截至停牌前的9月30日，科源制藥報收24.34元/股，市值26億元，較去年上市之后的高點63.25元/股已經腰斬。此次收購宏濟堂，是科源制藥一場中藥與化藥資產的整合。在業績和股價承壓之下，濟南前首富能否順利完成資本布局？

籌劃定增收購老字號

標的公司毛利率逐年下滑

10月8日早間，科源制藥臨時停牌，公告稱“擬披露重大事項”。當日午間，公司透露了具體計劃，稱正在籌劃以發行股份等方式購買資產事項，交易標的為宏濟堂，擬以發行A股股份等方式購買標的公司控制權，并募集配套資金。并表示因收購事項尚存不確定性，將繼續停牌。

科源制藥預計在不超過10個交易日的時間內披露本次交易方案。若未能披露，公司最晚將于2024年10月22日開市起復牌并終止籌劃相關事項，并承諾自披露相關公告之日起至少1個月內不再籌劃重大資產重組事項。

宏濟堂是高元坤2008年就收入“力諾系”的一家醫藥公司，主要從事麝香酮、中成藥、蒙脫石原料藥和阿膠等中藥、保健品的研發、生產與銷售，其營收主要靠阿膠產品。力諾投資、力諾集團合計持有宏濟堂39.68%的股份，為控股股東。

力諾投資同為科源制藥的控股股東，持有科源制藥3724萬股股份，占公司總股本的34.39%。實控人高元坤持股比例為22.73%，其曾于2008年登頂胡潤百富榜濟南市首富。

罐頭圖庫

知名經濟學家宋清輝認為，在業績和股價承壓之下，科源制藥這場收購的市場公平性受到質疑，這也是其最大的潛在風險因素之一，此舉可能會使交易存在不確定性風險。科源制藥收購宏濟堂之后，面臨著融合挑戰，在這個過程中也存在一定的風險，如或會面臨業務整合、團隊磨合等多項挑戰。若公司不能順利整合資源，也可能會拖累其業績。

事實上，宏濟堂一直在籌謀上市。2016年10月26日，宏濟堂就已舉行掛牌儀式。2017年7月7日，又宣布終止掛牌，公司并未透露具體原因。2020年宏濟堂開始謀劃借殼上市。

2020年1月13日，ST亞星（600319.SH，亞星化學）披露了一份重大資產重組預案，公司擬通過發行股份的方式購買宏濟堂和科源制藥100%股份。交易完成后，宏濟堂和科源制藥將成為ST亞星的全資子公司，公司控股股東將變更為力諾投資，實際控制人變更為高元坤。

不過，此次重組事項不到半年便宣告失敗。公告原因是“交易各方對本次重組的交易價格、業績承諾及補償等核心事項未能達成一致”。另外，上交所還對這次交易下發問詢函提出28個問題，對標的資產財務真實性和合理性提出質疑。

而2021年9月、2024年1月宏濟堂曾兩次接受IPO輔導，不過沒有下文。

按照此前披露，宏濟堂的業績表現比較平穩。2017年至2019年，營業收入分別為4.89億元、5.15億元、4.67億元，凈利潤分別為2010.54萬元、4635.43萬元、8386.15萬元。不過，其對應毛利率分別為74.5%、63.56%、57.29%，呈逐年下滑趨勢，同期經營凈現金流為-7725.74萬元、1.29億元和1.14億元。對此，公司稱主要是因為報告期內銷售費用變動所致。2017年至2019年，宏濟堂銷售費用分別為1.09億元、7186.54萬元和4571.71萬元，呈現逐年下降的態勢。

科源制藥在公告中稱，本次交易中，力諾投資、力諾集團同意對宏濟堂此次重組實施完畢后的三年的業績實現情況作出相關承諾，并承諾在不能完成承諾之業績時對公司進行補償。

宋清輝表示，上市公司同一實際控制人下的并購重組現象較為常見，此舉有助于幫助企業快速擴大規模、增強市場競爭力，并優化資源配置，但與此同時，其市場公平性也是一個重要的潛在風險問題，市場投資者很可能會認為其在“左手倒右手”，涉嫌損害中小投資者的利益?，有違市場公平原則。要想規避這些風險并非易事，一方面需要制定科學的并購策略，另外一方面則需要加強并購后的融合，避免因融合不當帶來的風險?。

最近A股市場火熱，因收購而停牌的動作確實引發了部分投資者的不滿。

雪球

有投資者表示，科源制藥停牌，錯過了市場上漲的機會。

股吧

也有部分投資者表示，看好科源收購老字號的發展戰略，表示“恢復就加倉，肯定補漲。”

“力諾系”資產質量幾何？

目前“力諾系”已有力諾特玻（301188.SZ）、科源制藥兩家上市公司，如今又計劃將宏濟堂裝入科源制藥，實現宏濟堂的曲線上市。

力諾特玻于2021年11月11日上市，發行價格為13元/股，公司主要產品包括中硼硅藥用玻璃和高硼硅耐熱玻璃系列產品，主要應用于醫藥包裝和日常消費。

作為國內中硼硅藥玻領域的頭部企業，近年來力諾特玻緊抓中硼硅藥玻市場持續快速增長的發展機遇，加速拓展中硼硅模制瓶領域。

上半年，力諾特玻營業總收入5.61億元，同比上升21.41%，凈利潤0.5億元，同比上升27.7%。不過結合近三期半年報，其凈利潤分別為0.6億元、0.4億元、0.5億元，同比變動分別為0.33%、-34.95%、27.7%，凈利潤較為波動。

多家券商研究提示，力諾特玻要注意產能效益不及預期，原材料成本上漲超預期，海外需求復蘇不及預期的風險。

8月23日，力諾特玻曾跌至最低10.93元/股，創上市以來股價新低。截至10月10日，報收15.21元/股，市值35.36億元。

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而去年上市的科源制藥，當前業績表現乏善可陳。其營收、凈利潤處于增速放緩狀態。上市首年，科源制藥的業績就出現了下滑。2023年，營業收入為4.48億元，同比增長1.07%；凈利潤為0.77億元，同比下滑15.6%。

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今年上半年，科源制藥業績持續增收降利的現象。上半年，營業收入約為2.37億元，同比增長5.64%；歸屬凈利潤約為3609萬元，同比下降29.52%；而扣非后凈利潤約為2590萬元，同比下降47.09%。主要原因是公司主要產品受國家政策及市場競爭加劇影響，銷售單價下滑，毛利率下降。

事實上，整個原料藥行業確實面臨多重挑戰。國家集采政策的推進、市場供求關系的變動以及上游原材料價格的上漲，都給原料藥企業帶來了巨大壓力。

而從自身來看，2024年上半年，科源制藥貨幣資金同比下降40.2%，經營活動現金流持續創新低，僅為0.18億元，同比下降15.2%。

股價方面，去年8月，A股曾掀起一波減肥藥概念股熱潮，科源制藥因生產原料藥鹽酸二甲雙胍，累計漲幅達107.34%，實現4天翻倍。鹽酸二甲雙胍是一種有機化合物，主要用作降血糖藥，還可能有減輕體重和高胰島素血癥的效果。

不過這波行情迅速降溫，在8月14日觸及高點后，科源制藥一周股價下跌近30%。截至此次停牌前的9月30日，報收24.34元/股，市值26億元，較發行價44.18元/股幾近腰斬。

“濟南前首富”的資本之路

力諾集團是濟南的知名民企，成立于1994年，以生產藥用玻管起家，目前以大健康、新能源和新材料為核心產業方向，是中國制造業500強企業和山東省民營100強企業。

1958年，高元坤生于山東省臨沂市沂南縣。18歲他就開始工作，曾任職于沂南縣軸承廠、沂南縣銀行印刷廠的業務員，并且擔任過山東省醫療器械研究所的副所長等多個職務。1991年到濟南學習后，就此留在濟南。

1994年9月，高元坤在濟南保溫瓶廠租賃一座窯爐，兩條生產線，生產藥用玻管，濟南三威有限責任公司正式注冊，也就是力諾集團的前身；2001年3月，山東三力工業集團有限公司名稱變更為山東力諾集團有限責任公司。

此后，力諾集團先后進軍醫藥、太陽能、精細化工等領域，實現從傳統制造型、勞動密集型企業到技術先導型、科技創新型企業的改變。

與此同時，作為集團掌舵人，高元坤開始踏上進軍資本市場之路。

2001年11月，力諾工業通過借殼雙虎涂料成功上市，標志力諾集團擁有了第一個上市公司。2008年高元坤迎來他的高光時刻，成為胡潤百富榜的濟南首富。與此同時，他還將百年老字號宏濟堂收歸旗下，并整合濟南多家醫藥企業。

隨后，2010年，改名為力諾太陽的力諾工業置出所持雙虎涂料的涂料資產，資產變更至力諾集團旗下。2011年，連續虧損后，上市公司的“殼”被賣給廈門一家公司，變成如今的宏發股份（600885.SH）。至此，力諾集團旗下唯一一家上市公司易主。

近年來，力諾逐漸走上正軌，2018中國民企制造業500強上排第455位，營收是84.5億元。2019年10月，力諾被評為“濟南市突出貢獻十佳民營企業”。2018年，在山東創富榜上，高元坤以72.45億的身價再次登頂“濟南首富”。

2019年底，宏濟堂和科源制藥再次以借殼ST亞星方式謀求上市，重組以失敗告終。2021年11月，力諾旗下特種玻璃生產領軍企業——力諾特玻終于在深交所創業板成功掛牌上市。至此，高元坤終于圓了上市夢。

而早在2016年3月，科源制藥就曾在新三板掛牌。借殼失敗后，“力諾系”推動科源制藥獨立IPO，并成功上市。2020年8月，科源制藥從新三板摘牌，2021年6月遞交IPO申請文件，最終，2023年4月科源制藥正式上市。高元坤也有了自己的第二家上市公司。

根據天眼查的數據，高元坤名下共有30家公司，擔任法人代表的17家公司，注冊資本從百萬到千萬不等，業務涵蓋醫藥、光伏、投資和化工等多個領域。

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隨著中國經濟持續高速發展、居民人均可支配收入提升、國家醫保支出不斷加大以及居民健康意識持續提高，中國醫藥市場規模持續高速增長。根據弗若斯特沙利文的數據顯示，預計2027年，中國醫藥市場將會以7.9%的年復合增長率增長至 2.2萬億人民幣。

另據中國醫藥保健品進出口商會數據，中國原料藥產能全球占比已從2008年的約9.3%增長到2022年的約30%。國內原料藥上市企業主要分布于江浙一帶，大多專注于生產開發大宗和特色原料藥，產品以直銷為主。在原料藥下游，原料藥可以用于藥品制劑、飼料、保健品和化妝品等領域，最主要的應用場景還是在藥品制劑領域。

近年來，“力諾系”一直在積極推進旗下優質資產上市。從事化學原料藥及其制劑產品研發、生產及銷售的科源制藥當下陷入“增收不增利”的困境，正面臨多重挑戰。如今，宏濟堂暫時放棄獨立IPO的計劃，借并購想要實現曲線上市。如何互補優勢，實現雙贏的戰略合并，進一步提升公司的市場競爭力和盈利能力，是科源制藥面臨的課題。

你了解化學原料藥行業嗎？看好科源制藥的發展嗎？留言聊聊吧！