李迅雷 | 立方大家談專欄作者

引言

2024年9月24日，中國人民銀行行長潘功勝在國新辦新聞發(fā)布會上宣布了兩項重要的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具：一是創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的機構(gòu)通過資產(chǎn)質(zhì)押，從央行獲取流動性；二是創(chuàng)設(shè)股票回購、增持專項再貸款，引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供低成本貸款，支持回購和增持股票。除了這些短期措施，證監(jiān)會等相關(guān)部門制定了關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見促進中長期資金入市還需要更加綜合的策略。政策層鼓勵資金入市的態(tài)度十分積極明確，然而中長期資金的入市意愿卻往往"不盡如意"。

為何長線資金入市比例如此之低？

我國養(yǎng)老金、保險資金等權(quán)益投資占比僅為10%至20%，遠低于國際水平約50%的水平，也與我國政策規(guī)定的社保基金40%、保險資金45%上限相比，差距甚遠。同時，在我國保險資金和社保基金的資產(chǎn)配置中，債券、存款、股權(quán)等投資收益比較穩(wěn)定，而對股票、基金等權(quán)益類的配置卻過于“保守”。這種差異顯示出我國長線資金對權(quán)益市場的參與度不足，一定程度上不利于金融市場風(fēng)險防范、全球要素吸引以及應(yīng)對老齡化加速下的居民養(yǎng)老保障。

以全國社會保障基金(社保基金)為例，2018-20年，A股經(jīng)歷三步走完成納入MSCI新興市場指數(shù)20%權(quán)重之后，國際中長線資金涌入A股的被動通道被打開。財政部于2021年12月公布并實施了全國社會保障基金投資管理暫行辦法進一步明確社保基金對股票、基金的投資上限至40％，進一步給予社保基金更大的投資靈活性。雖然社保基金權(quán)益配置比例尚未披露，但可以從其年度會計報表中看出，其權(quán)益配置比例似乎并未在2021年之后出現(xiàn)明顯提升。

2020-2022年社保基金總體規(guī)模盡管從2.92萬億減少至2.88萬億，但總體降幅（1.34%或0.04萬億元）相對于整體規(guī)模（近3萬億元）來說并不算大。據(jù)觀察，社保基金報表中“交易性金融資產(chǎn)”的資產(chǎn)比例從2020年的 48.32% 上升到2021年的 55.10%，在2022年下降至 51.81%。這表明社保基金會在短期向好市場中顯著增加參與度，但在市場弱勢時又快速降低，但整體交易性金融資產(chǎn)的配置比例并未隨著權(quán)益投資上限的提高而提高。

同時，保險資金作為另一重要的中長線資金來源，其入市情況同樣值得關(guān)注。根據(jù)金融監(jiān)管總局的數(shù)據(jù)，2021年，保險資金運用余額達23.23萬億元，其中投資股票和基金占比為12.70%，保險行業(yè)綜合收益率分布整體集中在5.5%以內(nèi)。2022年，保險資金運用余額增至25.05萬億元，投資股票和基金占比12.71%，保險行業(yè)綜合收益率分布整體集中在3%以內(nèi)。2023年，保險資金運用余額達27.67萬億元，其中投資股票和基金占比為12.02%，綜合收益率為4.02%。

保險資金入市比例及其權(quán)益配置規(guī)模占滬深總市值比例

Wind，中泰證券研究所

這些數(shù)據(jù)表明，無論是社保基金還是保險資金，在面對市場波動時都表現(xiàn)出了極為謹(jǐn)慎的入市態(tài)度，其權(quán)益投資占比持續(xù)保持在較低水平，且有下降趨勢。由于社保基金是老百姓的養(yǎng)命錢，而保險資金或企業(yè)年金都具有每年剛性支出的壓力，故必然會選擇低風(fēng)險高分紅或固收類的投資品種。

這種現(xiàn)象也表明出我國長線資金對權(quán)益市場的參與度不足。與日本政府養(yǎng)老投資基金(GPIF)接近50%、加拿大養(yǎng)老金計劃投資委員會(CPPIB)超過60%的權(quán)益投資占比相比,我國長線資金的入市意愿顯得更為謹(jǐn)慎和保守。這種趨勢一定程度上不利于發(fā)揮長線資金的市場穩(wěn)定器作用,也無法充分利用好資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟、助力經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的功能。更為長遠地看,隨著人口老齡化進程加快,居民養(yǎng)老保障壓力不斷加大,中長線資金若不能積極參與資本市場、獲取長期投資收益,恐怕難以應(yīng)對未來的挑戰(zhàn)。

市場流動性工具或是把"雙刃劍"

我國資本市場仍存在一些深層次的結(jié)構(gòu)性矛盾和問題，在一定程度上制約了中長線資金入市的積極性。主要表現(xiàn)在：一是股票市場的波動性較大，上市公司質(zhì)量參差不齊，價值投資理念尚未深入人心，使得長線資金對權(quán)益市場的信心不足；二是債券市場的制度建設(shè)相對滯后，信用風(fēng)險事件時有發(fā)生，抑制了保險、養(yǎng)老金等機構(gòu)的配置需求；三是在衍生品、另類投資等領(lǐng)域，我國與成熟市場相比還有不小差距，難以滿足長線資金的風(fēng)險管理和大類資產(chǎn)配置需求。

面對我國中長線資金入市意愿的不足，證監(jiān)會等相關(guān)部門制定了關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見，重點提出了大力發(fā)展權(quán)益類公募基金、完善"長錢長投"的制度環(huán)境、持續(xù)改善資本市場生態(tài)三方面舉措。具體來看，

一是大力發(fā)展權(quán)益類公募基金。重點是督促基金公司進一步端正經(jīng)營理念，堅持投資者回報導(dǎo)向，著力提升投研和服務(wù)能力，創(chuàng)設(shè)更多滿足老百姓需求的產(chǎn)品，努力為投資者創(chuàng)造長期收益。證監(jiān)會將進一步優(yōu)化權(quán)益類基金產(chǎn)品注冊，大力推動寬基ETF等指數(shù)化產(chǎn)品創(chuàng)新，適時推出更多包括創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等中小盤ETF基金產(chǎn)品，更好服務(wù)投資者，更好服務(wù)國家戰(zhàn)略和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。

二是完善"長錢長投"的制度環(huán)境。重點是提高對中長期資金權(quán)益投資的監(jiān)管包容性，全面落實3年以上長周期考核。打通影響保險資金長期投資的制度障礙，促進保險機構(gòu)做堅定的價值投資者，為資本市場提供穩(wěn)定的長期投資。同時，引導(dǎo)多層次、多支柱養(yǎng)老保障體系與資本市場良性互動，完善全國社保基金、基本養(yǎng)老保險資金投資政策制度，鼓勵企業(yè)年金基金根據(jù)持有人不同年齡和風(fēng)險偏好探索開展不同類型的差異化投資。

三是持續(xù)改善資本市場生態(tài)。重點是多措并舉提高上市公司質(zhì)量和投資價值，完善機構(gòu)投資者參與上市公司治理等配套制度安排，同時嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，塑造中長期資金"愿意來、留得住、發(fā)展得好"的良好市場生態(tài)。

這些措施與互換便利政策形成互補，共同為增量資金入市創(chuàng)造有利條件。從本質(zhì)上來看，無論是創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利，還是創(chuàng)設(shè)股票回購、增持專項再貸款，這兩項重要的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具旨在為資本市場提供更多流動性支持。

一方面，它們可以在市場出現(xiàn)急跌和流動性風(fēng)險時，為機構(gòu)提供"救市"工具，提高應(yīng)對危機的效率，防范系統(tǒng)性風(fēng)險，維護市場穩(wěn)定，提振投資者信心。正如潘功勝行長所言，設(shè)立這兩項工具的目的是形成多層次、廣覆蓋的金融市場穩(wěn)定工具體系，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。

以互換便利工具為例，這一工具最大的優(yōu)勢在于增強市場的應(yīng)急能力，在出現(xiàn)急跌和流動性風(fēng)險時，該政策可為機構(gòu)提供更大的救市力度，大大提高了應(yīng)對危機的效率。這不僅有助于防范系統(tǒng)性風(fēng)險和流動性風(fēng)險，維護資本市場的中期穩(wěn)定，還能向市場傳遞積極信號，提振投資者信心。

但另一方面，我們也要看到，任何救市工具都不是萬能的，仍然具有"雙刃劍"效應(yīng)。最顯著的是可能加劇市場的"助漲助跌"效應(yīng)。在市場情緒亢奮時，機構(gòu)可能借機大幅加杠桿，導(dǎo)致市場漲幅過大；而在市場下跌時，機構(gòu)可能因為悲觀情緒而不愿意利用這一政策加倉，無法達到穩(wěn)定市場的目的。這種頻繁的大幅波動可能不利于市場的長期穩(wěn)定增長，不利于形成理想的"慢牛"行情。此外，如果使用不當(dāng)，還可能導(dǎo)致金融機構(gòu)的風(fēng)險向銀行體系轉(zhuǎn)移，增加金融體系的整體風(fēng)險。

因此，這些短期政策在發(fā)揮"滅火器"作用的同時，更需要嚴(yán)格的配套機制來防范風(fēng)險外溢。從更深層次看，頻繁出臺救市政策，反映出我國資本市場生態(tài)還不夠健康，內(nèi)生穩(wěn)定機制尚不完善。面對復(fù)雜多變的外部環(huán)境和艱巨繁重的改革發(fā)展任務(wù)，僅靠短期政策"輸血"，很難從根本上解決市場的結(jié)構(gòu)性矛盾。我們必須完善多層次市場體系，特別是要大力發(fā)展專業(yè)化、市場化的機構(gòu)投資者隊伍。其中，培育壯大養(yǎng)老金、保險資金等中長線資金力量，是至關(guān)重要的一環(huán)。

長線資金步入股市的提升空間很大

事實上，培育壯大養(yǎng)老金、保險資金等中長線資金力量在成熟市場中往往發(fā)揮著中流砥柱的作用。以養(yǎng)老金為例，美國公共養(yǎng)老基金管理的資產(chǎn)規(guī)模約為4.5萬億美元；而私人養(yǎng)老金的規(guī)模也達35.4萬億美元，相當(dāng)于美國GDP的1.3倍。在日本和加拿大，養(yǎng)老金資產(chǎn)占GDP的比重也分別高達63%和92%。這些體量巨大、久期匹配的長線資金，不僅是股票、債券等多層次市場的重要參與者，更以穩(wěn)健的投資理念、專業(yè)的投研能力，發(fā)揮著"壓艙石"和"穩(wěn)定器"的獨特功能。

此外，海外長線資金在投資工具運用、風(fēng)險管理、資產(chǎn)配置等方面也有諸多值得借鑒之處。以美國養(yǎng)老金為例，據(jù)Pensions & Investments的數(shù)據(jù)，截至2022年底，美國200家最大養(yǎng)老基金中有超過半數(shù)的機構(gòu)使用了包括股指期貨、利率互換、信用違約互換等衍生品工具，對沖通脹、利率、信用等風(fēng)險。同時，這些基金在私募股權(quán)、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等另類領(lǐng)域的平均配置也達到26%，較10年前提高了近10個百分點。

再看歐洲，荷蘭、瑞士、英國等國家的養(yǎng)老金更是將多元化、全球化的資產(chǎn)配置發(fā)揮到了極致。以荷蘭為例，憑借完善的金融基礎(chǔ)設(shè)施和開放的資本市場，荷蘭養(yǎng)老基金的境外投資比例高達80%以上，其中權(quán)益類資產(chǎn)超過50%，固定收益也有近40%配置于海外，充分分散了地緣政治和匯率風(fēng)險，并從全球視野捕捉投資機遇。

這些發(fā)達市場長線資金的成功實踐，既有賴于完善的頂層設(shè)計和制度安排，也得益于開放、高效的多層次資本市場，更離不開市場各方協(xié)同發(fā)力，共同營造"各美其美、美人之美"的生態(tài)圈。反觀我國，要充分釋放長線資金活力，仍需在優(yōu)化制度供給、創(chuàng)新產(chǎn)品工具、加強風(fēng)控能力、完善市場生態(tài)等方面下更大功夫。

例如，日本政府投資養(yǎng)老基金（GPIF）和加拿大養(yǎng)老金計劃投資委員會（CPPIB）等國際養(yǎng)老金機構(gòu)采取了更為積極的投資策略，在資產(chǎn)配置多元化和風(fēng)險管理方面取得了顯著成效。例如，截至2022年，GPIF的權(quán)益投資占比接近50%，而CPPIB的權(quán)益投資（包括公開市場和私募股權(quán)）占比更是超過60%。

日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）不同種類資產(chǎn)配置變化

GPIF歷年年報、中泰證券研究所

除了本次證監(jiān)會推出關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見的"三大舉措"之外，未來還可采取更多強有力的改革措施,進一步拓寬長線資金的投資渠道,豐富風(fēng)險管理工具,完善考核激勵機制。借鑒這些國際經(jīng)驗，為了釋放我國長線資金的活力，推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展，首先可以從擴大長線資金的“工具”運用范圍上考慮。

建議一：

擴大長線資金的投資工具范圍

針對當(dāng)前我國長線資金"重債券、輕權(quán)益"的投資偏好，建議進一步擴大養(yǎng)老金的投資工具范圍，優(yōu)化風(fēng)險對沖策略。當(dāng)前，我國養(yǎng)老金和保險資金等長線資金的投資工具相對有限，這在一定程度上制約了其風(fēng)險管理能力和投資靈活性。相比之下，國際領(lǐng)先的養(yǎng)老金機構(gòu)在這方面有更多經(jīng)驗可供借鑒。日本GPIF允許使用股指期貨、國債期貨等衍生品進行套期保值，這使得GPIF能夠更好地管理投資組合風(fēng)險。根據(jù)GPIF的2022年報告，其通過使用這些工具，有效地控制了投資組合的整體風(fēng)險，即使在市場波動較大的情況下，也能保持相對穩(wěn)定的表現(xiàn)。

日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）資產(chǎn)投資回報率

GPIF2022年報、中泰證券研究所

同時，加拿大CPPIB則更加廣泛地使用包括掉期、遠期在內(nèi)的多種衍生品進行風(fēng)險管理。CPPIB的2024財年報告顯示，通過靈活運用這些金融工具，CPPIB不僅有效管理了投資風(fēng)險，還創(chuàng)造了額外的投資收益。例如，CPPIB利用衍生品策略在固定收益投資中獲得了10.8%的回報，遠高于傳統(tǒng)固定收益投資的收益率。

加拿大養(yǎng)老金計劃中的基本養(yǎng)老金CPP回報與基準(zhǔn)回報對比

CPPI歷年年報、中泰證券研究所

因此，擴大養(yǎng)老金的投資工具范圍，可以在權(quán)益市場疲軟時放大債市投資收益率，也可以作為豐富其風(fēng)險對沖工具。進一步放開我國長線資金使用更多金融衍生品，如期權(quán)、期貨等。具體而言，可以考慮放寬對股指期貨、國債期貨的使用限制，可以允許長線資金投資于掛鉤股指的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，這類產(chǎn)品可以提供下行保護的同時，讓投資者分享部分上漲收益，非常適合長線資金的風(fēng)險偏好。這樣也可以允許長線資金在一定比例范圍內(nèi)使用這些工具進行風(fēng)險管理，以增強風(fēng)險對沖能力。

這些措施將有助于提高長線資金的風(fēng)險管理能力，增加投資靈活性，并有可能提高整體收益率。以保險資金為例，如果能夠更靈活地使用衍生品進行風(fēng)險管理，保險公司可能會更有信心增加權(quán)益投資的比例，從而有望提高長期投資回報。

目前社保、企業(yè)年金等的大部分資金都委托給國內(nèi)公募基金、保險資管等資產(chǎn)管理機構(gòu)進行打理，其投資風(fēng)格往往趨同，且這些年來并沒有取得明顯的超額收益，這是否需要反思？為何不能委托給國內(nèi)或境外的知名私募投資機構(gòu)進行資產(chǎn)管理？畢竟這其中有些資產(chǎn)管理機構(gòu)具有豐富的養(yǎng)老金管理經(jīng)驗，多資產(chǎn)配置能力較強、對沖工具運用較好，在海內(nèi)外均取得過較好業(yè)績和口碑。

建議二：

進一步拓寬長線資金的投資渠道

可以進一步放開對長線資金的海外投資限制，在投資方式上采取"直接+委托"模式，鼓勵中長線資金與全球頂級資產(chǎn)管理公司展開深度合作。相較于日本GPIF的海外投資占比約為50%（據(jù)GPIF的2022年報告，其海外股票投資占總資產(chǎn)的25.06%，海外債券占25.23%。）、加拿大CPPIB的海外投資占比超過80%的配置而言，當(dāng)前我國的社保基金、保險資金及養(yǎng)老金第二支柱的企業(yè)年金配置海外市場比例極低。例如，社保基金的海外投資上限為20%，但實際配置通常在8-10%左右；保險資金雖然可投資不超過總資產(chǎn)15%的境外資產(chǎn)，但多數(shù)保險公司的實際海外投資比例不到5%；企業(yè)年金通過QDII渠道進行的海外投資更是被限制在凈資產(chǎn)的10%以內(nèi)，實際配置往往更低。

更值得注意的是，我國這些中長線資金的配置渠道較為"單一"，且主要依賴于QDII渠道。而日本GPIF和加拿大CPPIB等國際領(lǐng)先的養(yǎng)老金機構(gòu)在海外投資渠道上采取了更為積極的全球化投資模式。這兩家養(yǎng)老金機構(gòu)采用直接投資與委托投資相結(jié)合的模式進行海外投資。例如，它們不僅在主要金融中心設(shè)立辦事處，建立了專業(yè)的內(nèi)部投資團隊，逐步增加內(nèi)部對海外市場直接投資管理的比例，也加大與全球頂級資產(chǎn)管理公司的深度合作。

因此，針對我國中長線資金的海外投資，應(yīng)當(dāng)先逐步提高海外投資比例，特別是海外直接投資的占比，同時完善跨境投資的風(fēng)險管理體系。此外，還應(yīng)加強與全球頂級資產(chǎn)管理公司的合作。通過建立"直接+委托"的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，利用委托投資方式借助這些機構(gòu)在特定市場或資產(chǎn)類別的優(yōu)勢，學(xué)習(xí)先進的投資理念和風(fēng)險管理技術(shù)。

建議三：

為長期資金安全設(shè)立"保障金"

國家層面應(yīng)該盡快設(shè)立A股市場平準(zhǔn)基金，這是對發(fā)展壯大耐心資本和鼓勵長期資金入市最有力的支持。目前我國資本市場存在循環(huán)不暢問題，二級市場的不活躍導(dǎo)致一級市場低迷，風(fēng)險偏好的下降導(dǎo)致大量資金流向債券市場，這也是長線資金不敢提高權(quán)益資產(chǎn)配置比例的主要原因。因此，在國家層面設(shè)立平準(zhǔn)基金，有利于擴大中長期資金的入市規(guī)模，大大提振市場長期投資的信心。

此外，相比于互換便利政策，針對長期資金設(shè)計的“保障金”可能更有利于市場的長期穩(wěn)定，這是對發(fā)展壯大耐心資本和鼓勵長期資金入市最有力的支持。例如，由財政部率先出資墊付一定數(shù)額的“保障金”，為長期投資A股的機構(gòu)（如保險公司、社保基金）提供一種保險機制。

今后規(guī)定社保、保險公司和企業(yè)、職業(yè)年金等每年應(yīng)從投資收益中提取一定比例作為“保障金”繳納，使得“保障金”未來的規(guī)模越來越大。這一機制要求只有滿足嚴(yán)格條件的機構(gòu)才能享受這一政策，如要求長期持有、多年后才能分紅或減持等。如果長期（如5年）投資后出現(xiàn)虧損，這一保障金工具將提供一定程度的補償。

這一建議的潛在優(yōu)勢在于可以有效地鎖定"市場下限"。通過為長期投資提供一定保障，增強機構(gòu)逆勢投資的信心，有利于吸引更多長期資金入市，改善市場結(jié)構(gòu)，減少短期投機行為。即使實際上可能不需要真正動用這筆資金，其存在本身就能大大提振市場信心。由于只有符合嚴(yán)格條件的長期資金才能享受這一政策，亦可以有效避免助長短期投機行為。

總的來說，通過實施這些舉措，我們有望提高中國長線資金的投資能力，在短期內(nèi)彌補經(jīng)驗不足的劣勢。長期來看，這不僅有助于提高投資收益和分散風(fēng)險，還將促進中國資本市場的國際化進程，增強中國在全球金融體系中的影響力。然而，在實施過程中需要監(jiān)管機構(gòu)、投資機構(gòu)和政策制定者的密切配合，在確保資金安全的前提下穩(wěn)步推進。這些舉措將為中國的養(yǎng)老金體系提供更強的財務(wù)支撐，有效應(yīng)對人口老齡化帶來的挑戰(zhàn)，同時也為我國長線資金參與全球金融市場奠定堅實基礎(chǔ)。

作者：李迅雷 徐馳 張文宇

責(zé)編:陶紀(jì)燕 | 審核:李震 | 監(jiān)審:萬軍偉