文 | 財華社

在美聯儲大舉降息50個基點展開降息周期，英國央行、歐洲央行和加拿大央行均已進入降息周期之際，日本央行的利率決策尤其受到注視。

自2016年起，日本央行一直維持負利率，直至今年年初，這個立場才開始轉變。日本央行于今年3月決定將短期利率從之前的-0.1%上調至0-0.1%，這也是日本17年來的首次加息，隨后于7月進一步將關鍵短期利率上調至0.25%，這也是2008年以來的最高水平。所以市場密切關注其于9月是否會進一步加息。

9月20日，日本央行宣布維持利率0.25%不變，符合市場普遍預期，而在其聲明中，央行預期通脹或仍將上升，工資與物價之間的良性循環將持續增強，不過就前景風險而言，日本經濟活動和價格仍存在很大的不確定性，包括海外經濟活動和價格的發展、大宗商品價格的發展以及國內企業的工資和價格制定行為。

對于接下來的利率調整，日本央行表示有必要適當關注金融和外匯市場的發展及其對日本經濟活動和價格的影響。特別是，隨著最近企業的行為更多地轉向提高工資和價格，與過去相比，匯率的發展更有可能影響價格。

日本為何在這么長的時間內維持負利率？

長久以來，日本利用負利率來刺激經濟和對抗通縮。日本從上世紀九十年代起就維持極低利率，日本央行于1999年決定執行零利率政策，自此之后，短期政策利率一直處于極低的水平，只除了2006年至2008年（這幾年的政策利率也很低，但起碼是正數，處于0.25%-0.5%之間）。在全球金融危機之后，利率再度回到接近零的水平。

日本超低利率反映了這樣一個事實：日本經濟在過去20年里長期增長停滯和持續通縮，原因或包括：1）90年代經濟和樓市泡沫的爆破對全社會帶來的創傷性影響；2）人口減少和老齡化；3）新興經濟體發展迅猛，帶來大量的廉價進口產品。這些因素對日本的經濟增長和通脹施加了巨大的負面壓力。

在此環境下，小型非制造業公司通過削減成本來維持業務，例如更多雇用非正式工人。這一策略能維持國內的經濟表現，但對于未來的增長來說，這是一個致命的錯誤，因為這不利于業務創新和價值創造，經濟陷入了低工資、低物價的循環狀態。這種情況直到最近才有所改變。

日本央行如何變更立場？

零利率并非推動經濟的萬用策略。當工資水平未能跟上物價上漲時，消費者趨向于減少支出，只會讓經濟停滯不前，甚至倒退。而且長期的零利率或負利率，也令日本央行在利用貨幣政策調節經濟方面處于被動。

疫情之后，全球通脹和被壓抑的消費需求導致了成本推動型通脹，日本同樣面臨這一問題，這反過來推高了名義工資，同時政府和多個主要行業協會也強烈呼吁加薪，這為日本央行推進貨幣政策正常化提供了底氣。

另一方面，盡管日本是出口主導型國家，但也需要進口天然氣、石油和其他必需品。歐美主要發達國家持續加息，與日本的利率差額持續擴大，日元匯價受到沉重壓力，也為資本市場上的日元做空禿鷹看到了機遇，大量的做空交易令日元匯價持續下挫。

見下圖，日元兌美元匯價曾一度跌破160日元水平。

隨著日元匯價下挫，日本的進口必需品價格也變得極其昂貴，這也是日本通脹率飆升的一個重要原因，此外，進入日本的外國游客增加也推高了當地的物價。

見下圖，今年以來日本核心通脹率上升，2月以來年增幅均在2.2%以上，高于日本央行的核心通脹率目標2%，進一步支持了日本央行的態度轉向，這就是日本央行從負利率轉為正利率的原因。

日本央行的未來取態如何？

在日本央行9月20日發布的貨幣政策聲明中指出：日本經濟已見溫和復蘇，但部分行業仍見疲弱。海外經濟整體而言有適度增長。出口和工業產值大致持平。隨著企業盈利在改善，商業投資正在溫和上升。就業和收入狀況溫和改善。

盡管受到物價上漲和其他因素影響，私人消費正適度增長，但住宅投資仍相對較弱。公共投資大致持平。

從物價來看，消費物價指數（CPI）按年增幅最近處于2.5%-3.0%的區間，因服務業物價持續上升，主要因為薪金提高，不過，過去進口價格上漲導致的成本上升對消費者價格的傳導作用已經減弱。通脹預期緩慢升溫。

于2024年8月，扣除新鮮食品但包括能源成本在內的核心消費物價指數按年上升2.8%，這也是2月以來的最高水平，高于上個月的2.7%。

日本經濟可能繼續以高于潛在增長率的速度增長，海外經濟體繼續適度增長，在寬松的金融環境等因素的背景下，從收入-消費的良性循環逐漸加強。

雖然過去進口價格上漲導致的成本上漲對消費者價格的傳導效應將減弱，但預計到2025財年（即截至2026年3月末止的財政年度），CPI（除新鮮食品外的所有項目）的同比增長率將受到政府抑制CPI通脹的措施效果減退等因素，而被推高。與此同時，由于預計產出缺口將改善，中長期通脹預期將上升，工資和物價之間的良性循環將繼續提升，因此，預計基本CPI通脹將逐步上升。

就前景風險而言，日本經濟活動和價格仍存在很大的不確定性，包括海外經濟活動和價格的發展、大宗商品價格的發展以及國內企業的工資和價格制定行為。在這種情況下，有必要適當關注金融和外匯市場的發展及其對日本經濟活動和價格的影響。特別是，隨著最近企業的行為更多地轉向提高工資和價格，與過去相比，匯率的發展更有可能影響物價。

簡單來說，消費物價上漲的勢頭至少會持續到2026年初，不過工資與物價之間的良性循環有望進一步改善，但是國內的經濟活動和物價仍具有不確定風險，所以接下來日本央行會關注工資與消費物價之間的聯動，而且會關注匯率的變化，而決定貨幣政策。當前，市場普遍預期日本央行會在今年年底前再加息。

但無論如何，這次符合預期的維持利率不變，依然調動起資本市場的情緒。

日元先升后回，在公布維持利率不變后，日元兌美元匯率曾一度升至142日元，但現已回落，一度低見143.8，現報143.63日元，見上圖。

日股也造好，日經225指數收市漲1.53%，報37723.91，今年以來累計上漲12.73%，跑贏道瓊斯工業平均指數（DJI.US）的11.50%。其中成交最活躍的要數半導體測試設備制造商Lasertec（6920.T）、精密加工設備供應商DISCO（6146.T）、優衣庫的母公司迅銷（9983.T）和半導體上游供應鏈重要廠商東京電子（8035.T）等出口股，單日漲幅分別為4.78%、2.37%、4.16%、5.32%。

日本央行所面對的兩難

對比于美聯儲，日本央行更加舉步維艱：加息的話，可能撲滅經濟好不容易好轉的苗頭；不加息的話，盡管美聯儲降息，但是與日本當前的利率之間仍存在較大差距，也創造了很大套利空間，可能會令通脹加劇，讓原本已經頗為脆弱的企業百上加斤。

日本議會將在第4季舉行大選，將對日元匯率和經濟帶來重大影響，必然也會影響到日本央行的態度與取向，這也是其在9月按兵不動的重要原因，估計接下來，它的決策將受到諸多因素的影響。